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2016年5月5日

何偉華 亞洲(日本以外)

何偉華: 看好亞洲股市 避開價值陷阱

過去兩個月以來,亞洲(日本除外)股市表現優異,市賬率(P/B)升至1.38倍。我們認為,支持看好亞洲(日本除外)股市的因素仍然存在,例如:估值具吸引力、2016年盈利增長改善,以及貨幣政策寬鬆等。此外,此地區現金流量增加則是另一個看好的理由,因為我們認為,市場還未完全計入這個利好因素。

持續產生高現金流企業可吼

自由現金流(Free cash flow)是大多數公司用以衡量現金產生潛力的指標。自由現金流是指運營現金流扣除未來增長所需的投資以後,公司能夠為股東產生的現金流量。自由現金流較難人為操控,這使其在評量公司財務健全度上更為可靠。儘管過去較長時間亞洲(日本除外)的GDP和營業額增長較快,但區內股市產生的自由現金流一直以來都偏低,這是因為公司管理層過度看重拓展產能,以及隨之而來的龐大投資支出。

好消息是,多數亞洲企業的管理層現在已認識到過度投資的風險,特別是在現今的低增長環境,同時,他們也開始着手改善資本支出紀律。更為嚴謹的資本支出是此區股市的主要驅動力,而這所帶來的好處將比預期更快出現。儘管2015年盈利無增長,但亞洲(日本除外)企業自由現金流按年強勁增加16%,至1120億美元。雖然今年企業盈利增長率可能僅5%左右,但隨着資本支出紀律加強,2016年自由現金流量可望創新高至1730億美元。此地區現金流普遍改善,而中國更因為資本支出大幅減少而尤其突出,我們認為此將利好區內股市。

我們認為,市場忽略了現金流大幅增長帶來的「一石二鳥」效應。首先,區內的槓桿率將會因此而有所紓緩,我們預期穩健的現金流將用於減少負債,使得2016年淨債務股本比率,可能由前一年的25%下降至20%。第二,隨着現金增加,亞洲企業應會通過派息或是回購股票以提高現金分配,尤其是資產負債表穩健的公司。在全球利率預期即將重新調整之際,派息率及收益率提高將會進一步支持此區股市。

我們認為,若投資在能夠持續產生高額自由現金流的公司,將會為投資者帶來最好的回報。我們回顧區域內10大自由現金流表現突出的企業,多數位於科技及電訊等行業。

3個標準評定行業價值陷阱

在我們看好亞洲(日本除外)股市的同時,投資者需避免落入區內一些股票的價值陷阱。有些投資者希望逢低買入股票以等待價格反彈,這些股票或許最初看起來很划算,但最終結果卻可能非常令人失望。有些估值長期低迷的公司,可能由基本面來看就理當如此,甚至低處還有更低點。這些公司的商業模式與市場脫節、行業周期較長、經營管理不善或受到嚴格監管,比如個別澳門博彩企業、亞洲電訊公司、地區造船企業,以及中國日用消費品品牌等。

從地區行業的歷史表現來看,我們發現看淡有價值陷阱風險的股票,有助於改善投資回報。投資者因此應盡量遠離價值陷阱:某些行業估值看似便宜,但股本回報率低且缺乏增長動力。從量化角度來看,我們對地區行業價值陷阱的定義如下:1)估值較兩年平均相對市賬率有折讓;2)目前股本回報率低於3年平均值;3)在過去兩年中跑輸地區市場基準指數。

避開面對着結構性挑戰股票

亞洲(日本除外)的企業可能成為價值陷阱有諸多原因。首先,有些公司的商業模式已經過時,所以很容易被新科技或破壞性創新的企業所顛覆,甚至有被併購的風險。老牌企業也可能因為忽略了客戶需求,而遭受資源更少的小型公司所挑戰。破壞性創新的新生企業能夠更為精準地掌握顧客需求,並以較為低廉的價格提供更加適合的產品。在此情況下,大型企業往往對破壞性技術反應過慢。

亞洲電訊商以及中國必需消費品品牌亦是價值陷阱的例子。與通過互聯網向使用者提供各種應用服務的運營商(OTT)相較,電訊商在過去10年來一直疲於捕捉其網絡帶來的營收。雖然電訊商投入大部分資本支出,但與Facebook、Netflix和谷歌等OTT運營商相比,在過去的5至10年中,其投資回報和稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)增長都顯得相形見絀。我們認為,亞洲電訊商要調整策略與理念,爭取從物聯網(IoT)等新機遇中佔據更多市場份額。此外,由於電子零售商務日益盛行,及隨之而來的品牌更新與較短的產品周期,中國必需消費品品牌正在失去定價話語權。

航運與造船等長周期行業也是如此。2008至2009年全球金融危機之前,多家航運公司訂購了新船,以應對進出口貿易的強勁增長。面對訂單大幅增長,造船企業不得不擴大規模。但是,金融危機之後,全球貿易陷入低迷,航運企業不得不推遲或取消新船訂單。而造船企業的過剩產能則需要幾年時間才能化解,對企業盈利能力、估值以及股價表現造成拖累。

受到嚴格監管的公司可能會失去競爭力。鑑於中國反腐以及赴澳門旅行限制收緊,我們認為一些澳門博彩企業就是這一類型的價值陷阱。韓國方面,三大電訊商主導無線市場,但監管機構已要求他們加大對網絡的投資,以便在未來兩年提高網絡覆蓋率。這使得經營費用和現金流雙雙承壓。如果沒有監管部門的介入,這些運營商可以選擇延遲此類資本支出,因為在4G網絡已相當普遍之際,其營收增長很可能減慢。

何偉華

滙豐私人銀行

董事兼亞洲投資策略師

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