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2016年4月20日

格羅斯 宏觀分析

格羅斯: 投資負利率債券-賺不到錢(下)

在當前的市場,數學可是扮演愈來愈舉足輕重的角色,而不是羅傑斯(Will Rogers)說的話,尤其現在負利率大行其道。要說明這個道理,我要提出高中數學課念過的「季諾悖論」(Zeno’s paradox)。季諾是個古希臘哲學家,他提出以下的謎題:假設有個人離終點還差十碼遠,但是他跨的每一步都只有之前步伐的一半距離,即使可以走無限步,這人永遠到達不了目的地。這從數學上來說是沒錯,但是在現實生活中,這個人以及所有的事物,是以整數在前進,而不是零散的分數。這個想法只是個數學上的腦筋急轉彎罷了。

破壞資本主義商業模式

但是在今日的債市與投資市場中,可沒有「僅適用於數學而已」的腦筋急轉彎。投資者似乎以為負利率與季諾的理論一樣,還是可以賺錢。拿德國為例,5年期德國公債(或稱為OBL)孳息率是負的30個基點。這等於是以當前101.50的價格,票面利率為0%,保證投資者以今天投資的每101.50歐羅,5年後可以拿回100歐羅。然而,怎麼會有一般投資者願意以負30基點買進5 年期公債,買入保證虧損的房屋?

這項舉動的目的在於迫使投資者買一個有正孳息率且到期日較長的東西,或是在更佳的狀況下,以一些或很多信用風險,讓通脹與經濟的引擎再度運轉。聽起來很合理,但是正如我這幾年一直說的,這是行不通的,因為零利率與負利率破壞了資本主義下的商業模式,衝擊到銀行、保險、退休金以及小存戶,這些人賺不到錢。

歐美日央行觀點是悖論

對於那些繼續持有5年期德國公債而且5年後保證虧損的一般投資者來說,這些人抱?季諾悖論的心理,安慰自己永遠不會走到保證虧蝕的那一天到期日。他們認為4年期公債的孳息率更低(-40基點),若是4年期利率在未來12個月維持在同一水平,而歐洲央行算是…算是有承諾這一點(就如歐洲央行說的,不計任何代價),5年期公債的價格反而會上升。若是如此,未來一年,投資者反而可以賺到一點錢(10個基點),甚至沾沾自喜沒有掉入歐洲央行的負利率陷阱裏!

唉,歐洲央行行長德拉吉和日本央行行長黑田,甚至美國聯儲主席耶倫的悖論,畢竟是個悖論。還是有投資者必須跨越那終點線/到期日,即使孳息率可以一直壓低下去,這表示「市場」終究是要虧損的。現在30%至40%的成熟市場債市孳息率為負,75%的日本公債孳息率也是負的。同樣地,誰管他們死活,買高收益債券或是股票來避開弔詭陷阱就好。

不行!所有的金融資產都是依據短期利率訂價,這表示若是持有德國公債的投資者虧損,那麼股票投資者未來的獲利會比過去所認定的還少得多,或甚至虧損。當前多數成熟市場的利率已經好幾年是0%或負利率,如果以為高收益債券與股票風險溢價與本益比還沒經過這個如《星空奇遇記》(Star Trek)的利率世界作調整,就太天真了。

要成功振興經濟才可行

現實是這樣的。採取QE以及負利率/刻意低利率的央行政策必須能夠成功地振興全球經濟才可行,但央行所剩的時間不多。對美國而言,這代表名義GDP增長率到2017年要達到4%至5%才可以。現在是3.0%。歐羅區要有 2%至3%,日本要有 1%至2%,中國要有 5%至6%才可以。若做不到會怎麼樣?市場與資本主義下的商業模式會開始走下坡。資本收益以及對於未來獲利的預期會變得與大熊貓一樣──成為稀有動物,而且繁殖不易。

我不是說這會發生,我的意思是成熟與新興經濟體的增長率都紛紛陷入泥沼,得要想辦法振興名義增長率才可行。合掌祈禱吧,央行製造出來的人工負利率帶來的,是造成資本虧損,不是資本收益。當錢生不出東西來的時候,投資者是賺不了錢的。除非實質增長/通脹,即一般所知的名義GDP可以提升到某個程度,讓央行放手短期利率正常化,否則市場的走向應該是往下,而非往上。

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