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2016年4月18日

許長泰 宏觀分析

許長泰: 負孳息率環境固定收益策略

由於環球央行實施非常規貨幣政策,主要成熟市場的債券孳息率目前已處於極低水平。在負孳息率的環境下,應如何尋求正回報?本文將作一探討。

環球央行成功令孳息曲線趨平

目前許多成熟市場的政府債券孳息率均低於零,負債券孳息率已不再是奇聞。由於環球經濟增長前景仍偏向下行,眾多央行已部署非常規寬鬆貨幣政策來刺激經濟,包括量化寬鬆和前瞻性指引,近期更推出了負利率這個最新「武器」。

負利率政策旨在透過多種傳送渠道來運作,包括降低幣值並鼓勵銀行提高信貸增長,以及透過投資組合再平衡和訊號效應令孳息曲線趨平。我們認為,環球央行已成功令孳息曲線趨平。

此外,更多的貨幣寬鬆政策將可重振疲軟的經濟,並且令貨幣保持疲弱,形成利好固定收益資產的環境。對於正尋求在合理低風險水平賺取穩定收益的投資者而言,我們認為投資級別企業債券比主權債券更為吸引。

政策效應為資產提供利好環境

對於大多數美國資產而言,經濟衰退一直是主要風險。儘管製造業仍在努力掙扎,消費者開支和房屋市場已穩步回升,而勞工市場狀況也在收緊,並有跡象顯示工資增長和投資開支應可進一步上揚,所有因素均反映美國短期內並無衰退之虞。

然而,儘管美國即時步入經濟衰退的風險不大,但美國與世界各地正經歷低於趨勢水平的增長,意味着環球央行將保持寬鬆的貨幣政策,而美國聯儲局將維持更為循序漸進的加息步伐。有關政策的綜合效應,應可為固定收益資產提供利好的環境。

目前美國投資級別債券孳息率達3.8%,與美國國庫券孳息率相比有逾200個基點的息差,顯示估值仍然吸引。儘管企業收入和盈利按年均有所下降,但虧損實際上主要集中在能源和金屬或採礦行業,企業的基本因素仍保持穩健。在2015年第四季,扣除商品行業後的盈利按年增加1.5%,利息償付率(未計利息、稅項、折舊及攤銷前的盈利/利息支出)為11.7倍,而2000年以來的平均水平則為10倍。

歐洲高收益債較少受能源拖累

就美國高收益債券而言,該市場高度集中在能源行業,加上近期油價低迷,難免令人有所顧慮。有意涉足高收益債券,但擔憂上述因素的投資者,則可留意歐洲高收益債券市場,原因是歐洲高收益債券既可受惠於經濟復甦,亦較少受能源業拖累。

目前歐洲高收益債券市場中,只有7%是與商品行業相關,而美國則有15%。區內高收益債券受商品行業影響較少,應可令違約率受到控制。2016年違約率預計為3%,而長期平均違約率則為5%。我們認為,現時歐洲商業周期仍處於復甦初期,貨幣政策會在較長時間內保持寬鬆,應可令發行高收益債券的企業在收入和盈利增長方面得到改善。

固定收益領域中應續精挑細選

總括而言,市場對環球可能即將迎來新一輪衰退的擔憂升溫,但央行將繼續推行非常規貨幣政策,以改善經濟增長和通脹預期。在此情況下,投資者在固定收益領域中應繼續精挑細選。

儘管成熟市場主權債券被視為「避風港」資產,我們認為美國投資級別企業債券和歐洲高收益債券具有更優厚的投資價值。美國企業基本因素強勁,加上估值吸引,將利好美國投資級別企業債券的表現。而歐洲高收益債券受商品行業影響較少,加上歐洲企業處於盈利和經濟復甦周期的初段,投資者亦可從中受惠。

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