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2016年4月6日

胡一帆 中國

胡一帆: 中國-需求側支援 供給側重組

近數周我們看到金融市場預期的大幅轉變。我們現在的問題是,經濟實際上出現了多大程度的變化,因為我們認為需求依然疲軟。人民代表大會的結果少有驚喜。決策者致力於放寬貨幣和財政政策,但對於供給側改革的態度卻瞻前顧後。與此同時,一線和二線樓市重新升溫,信貸增長也提升了大宗商品價格的預期,我們預計這種表現將在下一季有所降溫。

人大會議經濟方面的決策基本都在預期之內:GDP增長目標調整為6.5%至7%、財政赤字提升至GDP的3%、M2年增長目標上升至13%。雖然政府已對一些傳統行業制定削減過度產能的目標,同時也為裁員準備1000億元人民幣的遣散費用,但供給側改革的核心領域(解決工業產能過剩和稅收改革)卻差強人意。事實上,自去年12月份工作會議以來,很多改革聲明的力度進一步減弱。政府制定了一個「債轉股」掉期計劃,以幫助銀行解決中國最大造船企業的壞賬問題,但尚未提供這一機制的具體細節。

一二線城市樓市現過熱

1月至2月經濟數據顯示,實體經濟依然普遍疲軟。工業生產增速從5.9% (去年12月份)下滑至5.4%,零售銷售額增速從11.1%(12月份)下降至10.2%。但是,令我們感到意外的是固定資產投資(FAI)下行趨勢出現扭轉。由於房地產和基礎設施投資的反彈,FAI增長從10%(12月份)提升至10.2%。值得注意的是,新樓盤開工數據表現強勁,將固定資產投資數據中房地產部分,從負增長轉為3%的正增長。但是,我們認為房地產投資的復甦尚未成熟,因為三四線城市的庫存水平依然居高不下(24個月)。

樓市量價齊升(尤其是一二線城市),表明此前下調交易稅和降低首期付款的舉措開始奏效。我們認為,這種樓市的狂熱無法持續並且極具風險,如果不加以適當調控,則可能引發一二線城市出現泡沫,而三四線城市所面臨的問題也未能解決。我們預計,政府將會實施差異化的樓市政策以控制這一局面,如收緊一二線城市(相對於三四線城市)的信貸供應。這將會在未來幾季內使目前過熱的樓市降溫。

審慎看原材料價格反彈

石油、鋼材和其他基本金屬的批發價格從1月份的低點反彈。現階段,我們對追漲這一反彈保持謹慎,原因如下:首先,中國春節前後的數據歷來波動很大。我們將等待3月和4月的固定資產投資和房地產數據,以判斷近期的上升趨勢是否會延續。其次,目前的反彈更多是受到小幅回補庫存的推動,而非終端客戶需求提升。一般而言,批發商品去庫存已經進入到能夠消除某些產品的生產商價格下滑的節點; 工業產品面臨的壓力也有所緩解。韓國和台灣等其他亞洲國家和地區也走出類似趨勢。目前最為重要的是終端需求何時才能真正反彈,而這一局面尚未打破。亞洲PMI新訂單、中國零售銷售和美國向亞洲進口等數據依然疲軟,或處於萎縮狀態。

 

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