質量（Quality）可能是投資世界中最模糊的因子。它沒有一個廣為認受的定義，市場對於其是否真正的獨立因素亦未有共識。更重要的是，並沒有風險、基本經濟學直覺，亦沒有像價值因子般，有着易於辨別的投資者行為來支持其存在和持久性。在下文，我將會解釋什麼是質量，以及它為什麼有可能為投資者帶來優越的風險調整回報。
高質量公司持續賺取盈利
什麼是質量？視乎你問的是誰。基金經理和指數公司普遍會以這些標準定義質量股票：盈利能力（如毛利率、淨資產回報率、投資回報率）、穩定性（如盈利變化）、增長（如盈利增長或股息增長），以及財務狀況（如債務／股權比率）。一般來說，高量質的公司能夠持續賺取盈利和維持增長，而且資產負債狀況良好。
AQR的Cliff Asness、Andrea Frazzini及Lasse Pedersen在其2013年發表的論文《Quality Minus Junk》（質量減去垃圾）中，研究在美國和其他24個環球股票市場，發現有許多符合上述標準的股票，亦即高質量股票，都能夠產生顯著的風險調整後回報。三人發現，投資者傾向以高價購買這些高質量的公司。雖然如此，他們還是不太確定如何解釋回報質量：
我們的研究結果帶出一個關於資產定價的重要困惑：我們無法將質量的回報與風險掛钩......因此質量的回報要不是異數，就是數據挖掘（難以置信的大規模數據挖掘──包括不同國家、股票規模和時間，而美國和環球市場內不同規模的股票均有強勁和持久的相關性），要不然就是當中存在有待識別的風險因子......
雖然我們對於什麼是質量略有概念，但最重要的問題是，為什麼高質量的公司會經常被錯誤定價，以致它們可以長時間為投資者提供優異的回報。
質量型股危機時價格較高
「以公平的價格買入一間美妙的公司，好處多於以美妙的價格買入一間平庸的公司。」這話源自畢非德於1989年寫給巴郡股東的公開信，非常貼切地形容了質量概念。不過，這句智理名言亦包括關於估值的因素，亦不禁令人懷疑：到底質量本身已足夠成為因子，抑或價格才是更重要的因素？
在《Quality Minus Junk》，Asness和其他作者發現，投資者願意為高質量股票支付的價格會隨時間變化。他們建構了一個質量減去垃圾（quality minus junk或QMJ）因子，建築一個會買入大型股票和小型股票領域內最優質30%股票，並賣出最低質30%股票的投資組合，並分析這些投資組合隨着時間的表現。他們指出，在2000年2月科網股泡沫接近頂峰時，質量型股票的價格水平亦是其最不昂貴的時候。而2007至2009年環球金融危機醞釀的時候，質量型股票亦相對便宜。相反，在市場危機發生時，這些股票的價格往往較高，可能是投資者紛紛將資金投入高質量股票而抬高了價格。
評估投資者為高質量股票付出的價格非常重要。儘管質量重要，價格可能更為重要。Research Affiliates的Vitali Kalesnik和Engin Kose在其2014年6月的研究報告《The Moneyball of Quality Investing》（點石成金的質量投資法），提供了一堂關於質量股票的歷史課，一個關於「漂亮50」（Nifty Fifty）的傳奇故事：
在上世紀六十年代末至七十年代初，機構投資者紛紛為50間最大、最穩定、增長最快的公司着迷，這些公司包括家喻戶曉的通用電氣、施樂、寶麗來和IBM等。他們被俗稱為「漂亮50」。由於它們增長強勁，估值比例對於投資者似乎變得毫不重要；即使其市盈率高達50、80和100倍，投資者仍覺得它們非常有吸引力。在1972年底，當標普500指數以20倍市盈率交易，「漂亮50」的市盈率高達40倍。「漂亮50」的普及從價值投資法轉變為「不論價格都能增長」的教材。很可惜，現實是公司的知名度並不能轉化為投資表現。
美國經濟在六十年代末和七十年代初期顯著增長。然而，標普500指數在1973至1974年下跌39%，而「漂亮50」股票籃子亦下跌47%。市場大概在1976年底重拾信心，標普500指數重回1973年水平。「漂亮50」股票則用了接近10年挽回損失，並且從未趕上大市。1973年開始投資於標普500指數的人，在41年後比投資於「漂亮50」的人多賺約23%的回報。
控制質量因子增價值效應
Asness和其他作者同樣強調價格的重要性。他們建構的QMJ因子與價格無關，完全是基於非價格相關的因素。作者認為，可以將QMJ與價值因子（與質量無關）結合為QARP（quality-at-a-reasonable-price或合理價格的質量）策略。他們發現，控制質量因子有助提高價值效應。
Kalesnik和Kose的想法與QARP的概念一致。他們發現，由1963年7月至2014年1月期間，高質量的美國價值型股票比低質量的美國價值型股票，獲得更高的風險調整後回報。但是二人亦對質量是否能獨立作為因子提出合理程度的懷疑，原因是他們未能以風險完滿解釋質量。
我亦不相信質量能夠獨立作為因子。價格非常重要，也許比什麼都重要。我認為，質量應被視為增強劑或成分。由於價值效應對小型股票比較明顯，我相信質量能夠放大來自價值的回報潛力。畢竟，以好價格買入好公司非常合理。
Ben Johnson
