2016年的開局失利，環球各大市場都迎來跌勢，未來投資者應如何部署？筆者最近與公司的環球經濟及政策主管Stefan Hofrichter討論過，我們都認為，來年走勢將與去年差不多，簡而言之，就是不論股債，投資回報都不會亮麗，但股票總算較債券為佳。
2015年第四季全球股市錄得反彈，但埋單一計，以當地貨幣計價後，環球股市的回報僅為4.5%，計入通脹後，實質回報更只有2.5%。即使如此，股市的回報仍然勝於債市，參照花旗世界大指數（World Big Index），回報少於1%。
我和Hofrichter都相信，2016年股票或債券的回報都不會比2015年好，原因有數個。
環球經濟增長放緩
首先，是環球經濟增長持續放緩。不少經濟領先指標均顯示，經濟放慢的情況不單止在新興市場發生，成熟市場也面對同樣問題。歷史告訴我們，當經濟轉弱，風險資產的回報往往會下降。可是投資者也不用太過悲觀，在芸芸地區之中，歐洲的經濟數據相對有改善，因此也成為投資的焦點地區。
第二，是預測企業盈利疲弱。伴隨經濟走弱的，是企業盈利增長屢被下調，放眼全球的主要股市，除了日本之外，大部分地方都見到盈利增長下調的情況，料全球盈利增長會跌至7%。此外，自2014年以來，市場對於盈利增長的預測，有愈來愈大的分歧，也是不利股市的警號之一。
股份回購規模萎縮
第三，是股份回購的規模將大幅萎縮。在過去幾年，股份回購一向是美國股市的主要上升動力，然而如今企業的盈利增長開始下降，再作股份回購的實力必然遭到削弱。而且，自2010年後美國非金融業的負債比率又開始上升，加上其融資成本將會陸續增加，事實上，近月企業債券的孳息息差（即相對於美國國債孳息）已上升了不少，未來企業勢必不能再像以往般豪氣地作出大量的股份回購。
第四，是美國聯儲局的加息步伐。繼上年底的歷史性加息後，聯儲局何時再上調利息，一直是市場的焦點所在。目前市場普遍預計，2016年及2017年當局分別會加息兩次，而聯儲局的利率預測「點陣圖」（dot plot）反映的則是在今年會有4次加息，筆者相信，現實的加息次數可能是兩者之間，這對於債券當然不是什麼好消息。
另一邊廂，英倫銀行有機會跟隨聯儲局，於年內展開加息。雖然今年歐洲央行加息的機會極微，然而按照常理，俗稱Gilt的英國國債及Bund的德國國債，其歷史走勢一向與美國國債有頗高的相關性，如果美債債息上升，Gilt及Bund的債息都有可能同樣上升（債息上升即債價下降）。
加息對股市有何影響？在加息的最初周期，股票投資者可能會抱觀望態度，但筆者相信，除非經濟再次重陷衰退，否則在幾個月後當市場消化了加息這個因素後，股市有可能會重拾升軌，只是上升的動力不會太大罷了。
中國經濟前景堪憂
第五，是各資產類別的估值處於高位。一方面，主要成熟市場的債券，例如美國國債、歐羅區主權債、英國國債及日本國債等，孳息均已跌至歷史的低位，最近日本10年期國債的孳息更錄得負數！換言之，投資在國債的回報變得微乎其微，一旦孳息曲線改變，更會令投資者措手不及。
另一方面，股市的估值也不便宜，美股的周期調整本益比（CAPE）已高達26倍，較歷史平均高出1.5個標準差。估值處於高位，並不是說股市會即時下滑，而是當市場出現負面消息時，股市就會變得更加脆弱。
第六，是新興市場，尤其是中國的經濟前景令人憂慮。在多個不利因素，包括企業負債上升、美元強勢、人民幣突然貶值、經濟增長放緩等等之下，近年資金不斷自新興市場撤走。筆者認為，新興市場爆發重大危機的機會不大，但經濟轉弱則是無可避免。
整體而言，新興市場的股市及債券都已經錄得重大跌幅，長線而言或開始浮現吸引力，然而短期內的不確定因素太多，投資者還是小心謹慎行事為妙。
地緣政治持續困擾
第七，是地緣政治的問題持續困擾市場。中東的「伊斯蘭國」（ISIS）、烏克蘭與俄羅斯的戰事，中國在南海的爭議等等事件，相信繼續會在2016年上演。歐洲方面，各地的獨立聲音不絕於耳，加泰隆尼亞一直在爭取獨立、英國則有可能脫離歐盟區，再加上難民問題這個爛攤子將如何收拾，均為歐洲增添不明朗因素。
陳致強
