自去年8月滙率改革以來，在岸人民幣及離岸人民幣兌美元的滙率不時成為市場波動的源頭。我們相信，中國開放外滙市場成為了環球投資者表達對中國經濟恐慌的新渠道，並建立了連繫中國與環球市場的強大訊息傳播管道。人民幣與美元脫鈎後，中國於去年12月推出包含13種貨幣的人民幣貿易加權滙率指數。由以往在岸人民幣兌美元的官方參考滙率，過度至更合乎經濟原則的貿易加權滙率指數，此標誌着中國的外滙政策出現重大改變。然而，市場繼續聚焦於人民幣兌美元的滙率之上，似乎未充分掌握和理解有關政策的變動。
人幣與美元脫鈎很重要
雖然人民幣兌美元的滙率已顯著下跌近6%，但去年人民幣兌一籃子貨幣的滙率整體而言維持穩定，與官方的說法大體一致。這意味着在岸人民幣兌美元的波動主要是受到美元強勢所驅使，而非人民幣的弱勢。然而，對中國而言，與正升值的美元（以及美聯儲的政策）脫鈎非常重要，因為過去數年人民幣轉強導致貨幣狀況緊張，惟此並不切合中國的經濟基調。
我們預計幣值被高估的人民幣於未來3年將逐步下跌，意味2016年人民幣指數將跌近3%。資金將持續從中國存在漏洞的資本賬戶中流出，抵消經常賬盈餘，促使人民幣貶值。在中國投資者對人民幣貶值的自然反應，以及將資產分散投資到海外的結構性需求影響下，我們估計2015年資本外流的規模達到7600億美元。我們相信，同樣的周期性和結構性因素，將令2016年的資金外流壓力仍然巨大。
官方傾向收緊資本管制
在政策方面，雖然人民幣已與美元脫鈎，但卻遠未達到自由浮動。中國人民銀行的外滙政策仍然是影響滙率走勢的關鍵因素。我們相信，在不損害宏觀穩定性的前提下，中國有關當局不會阻止幣值被高估的人民幣下跌。不過，一旦外滙市場波動及隨之而來的資本外流失穩且有蔓延跡象，有關當局將果斷採取強制性行動，就如最近的干預行動一樣。顯然，中國動用大量外滙儲備遏止資金外流，但外滙儲備遭急劇消耗，將讓人行對持續進行以如此大規模的操作變得更加謹慎。我們相信，官方將更傾向以暫時收緊資本管制及／或特設的窗口指導，來限制銀行助長投機活動，防止資金流出。
在岸人幣年底或見6.95
由於維持穩定相當重要，故有關當局不希望人民幣大幅貶值，以免為實體經濟帶來災難性的後果。故此，我們估計人民幣的有效滙率將會「非破壞性」地貶值約3%，而到2016年年底，在岸人民幣兌美元的滙率將會貶值7%，達致6.95水平。如環球市場能夠接受人民幣弱勢乃中國經濟再平衡的自然部分，我們相信中國有關當局會藉此機會讓人民幣更快速地貶值，人民幣指數將於年底前下跌5%，而在岸人民幣兌美元的貶幅將達13%。
姚遠
