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2015年12月17日

陸庭龍 宏觀分析

人幣露底牌 誰主浮沉

本周的市場焦點非聯儲局議息莫屬,但人民銀行在周末公告一籃子貨幣的CFETS人民幣滙率指數的同時,幾次披露了人民幣滙率參考的「一籃子貨幣」中各種貨幣所佔的比重。這是一個重大的轉變,因為此後人民幣滙率的變化有跡可尋,也改正了投資者對人民幣滙率認知的誤差,可以說是人民銀行送給市場的聖誕禮物。

自2005年人民幣滙率機制改革後,人民幣便與「一籃子貨幣」掛鈎,至於各種參考貨幣如美元、歐羅、日圓、澳元及港元等所佔的比重是一個秘密。一般估計其中美元所佔的份額最大,在40%至50%之間,隨後的歐羅佔20%至30%,日圓、英鎊等分別佔10%,這些估計可能是單純的靠估計或參照IMF的特別提款權來估算的。

美元升、貨幣跌

熟悉外滙市場的人士都知道,現時全球外滙市場的交易皆以美元結算為主,及以美元兌各種貨幣的滙率為報價單位。因此觀察各種貨幣滙率的走勢,可以憑美元滙價的升跌而推算出來,這是簡單的兩分法。美元跟各種貨幣分別佔據天秤的兩端,美元升、貨幣跌,反之亦然。除非貨幣本身跟美元掛鈎,港元便是最好的例子。此外,貨幣本身不是在國際市場流通的貨幣或者有外滙管制的,人民幣便屬於此類別。

還有一種情況,貨幣如果採用「Manager Float System」管理浮動的滙率機制,如新加坡元、人民幣等,理倫上滙率的波幅會較自由浮動「相對美元而言」的少,而這機制大多與一籃子貨幣掛鈎,其中各種貨幣的比重可以是公開和不公開的,早前人民幣和新加坡皆屬後者。

人幣兌美滙升5.6%

如果市場在人民銀行未公開「一籃子貨幣」比重前的估算,即美元佔接近一半的份額,從而推算人民幣滙價的走勢是否正確呢﹖答案是All of the above。原因是根據美元佔40%或以上的估算,人民幣兌美元應該是平穩或對美元的升值所帶來的影響是中立的。自2010年至今,人民幣兌美元滙價升值5.6%,同期美滙指數則上升26.5%,以上的說法是正確的。

可是鏡子的另一面卻有不同的景象,根據兩分法或天秤的理論,人民幣滙率應是站於天秤的中端位置,對任何一種主要貨幣的波幅不應大於市場的表現。現實是自2010年至今,人民幣兌歐羅升值38.2%;兌日圓升值38.1%;兌加元則上升37.8%。人民幣的表現比美元還要強勁。今年8月11日,人民幣兌美元突然貶值,令市場驚呼狂叫,原來只反映了鏡子的一面而已。

未來美元升人幣跌幅明顯

這次人民銀行公布「一籃子貨幣」的比重後,大家發現美元只佔26.4%,較原先估算20%,而日圓佔14.6%,可能反映中日貿易的實況。歐羅佔21.39%則符合預期。因為港元只跟美元掛鈎的貨幣,理論上與美元的走勢是一致的,將港元所佔的6.55%加上美元,則美元所佔的實質份額是32.95%,約是三分之一。

很多人說公布「一籃子貨幣」比重後,表示人民銀行容許人民幣有更多的貶值空間。其實正確的解讀是人民幣從天秤的中端逐漸移向跟美元相對的一端,往往跟美元分庭抗禮的方向走。

未來美元升,人民幣的跌幅會較明顯。

陸庭龍

恒生

私人銀行及信託服務主管

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