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2015年12月15日

胡一帆 宏觀分析

胡一帆: 準備人民幣入籃之後怎樣?

就像所有的成年儀式一樣,人民幣加入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子,標誌着人民幣國際化進程邁出重要一步。

IMF在11月30日正式決定將人民幣納入SDR貨幣籃子。此前IMF總裁拉加德稱人民幣已「滿足」自由使用「貨幣」等條件,她的言論為人民幣「入籃」鋪平了道路。

隨着人民幣的加入,過去由美元、歐羅、英鎊和日圓四種「可自由使用」的國際重量級貨幣組成的SDR貨幣俱樂部加入新成員。這確實是具有46年歷史的SDR以及人民幣發展史上值得紀念的大事。

然而除了再一次展示中國在全球的影響力之外,投資者從這個里程碑事件中到底可期待什麼?更具體來說,這對人民幣滙率以及中國人行的未來政策有何影響?

預計資金不會立刻流入人幣

首先,我們預計資金不會立刻流入人民幣。放眼全球,各國央行在其外滙準備中持有的SDR單位約為2820億美元。人民幣「入籃」只是給人行一個選擇,可以將現存SDR單位換成另一種成員貨幣。

不過,取得SDR貨幣地位確實意味着長期準備資金將向人民幣分流。目前人民幣在全球所佔比例還很低。如果人民幣在全球外滙準備中的比重從目前的1%增長至5%,將觸發未來5年每年約1000-8000億美元的資金流入。但問題又來了:這是人民幣通向「全球準備貨幣」之旅中的一個令人愉快的副產品嗎?

料人行不會讓人幣大貶

真正的問題在於:如今「入籃」大局已定,中國人行是否會讓人民幣大幅貶值?投資者擔心人行將祭出此招,以緩解債台高築、難以為繼的問題,同時可刺激不斷放緩的經濟活動。

但我們認為這個可能性不大。當下特意讓人民幣貶值與加入SDR的精神相悖,而且可能遭致IMF以及其他主要國家的非議,也會讓中國人行的貨幣政策更加複雜化 – 貨幣貶值將再次動搖投資者的信心,並加劇資本外逃。這對執政黨來說不是一個好結果,尤其是在中國重力打擊非法轉移資金和洗錢,以遏制資本外逃的大環境下。

中國的債券大多由國企持有,且發行人均為境內企業,這種債券結構組成意味着沒有必要以貶值貨幣來管理日益膨脹的國內槓桿。中國龐大的外滙準備、穩健的經常賬盈餘以及在上市及非上市企業中的控股地位,為中國人行提供了充足的資源來維持滙率相對穩定。

明年人幣貶值或與美元有關

2016年人民幣若貶值,將與美元升值有關。在美國經濟穩健增長下,美聯儲預備開啟2006年以來首次加息,而中國人行預計還會進一步寬鬆貨幣政策,以便緩衝經濟增長放緩的影響。這種貨幣政策的分歧將令未來3、6及12個月人民幣/美元持續走軟。但人民幣的貶值走勢將是緩步的,與美聯儲加息步調並轡共行。因此持有美元的投資者應對人民幣部位避險。

無論2016年的市場不確定性有多高,在人民幣國際化已奠定堅實基礎之際,中國人行將致力於維持滙率穩定。人民幣國際化其中一個目標就是為境外國際投資者打造一個以人民幣計價的投資產品市場,藉此人民幣有朝一日將取得與美元匹敵的全球最強勢貨幣地位。

這是中國長期以來的改革要點之一。在中國崛起和持續轉型的背景下,人民幣納入SDR將是中國資本市場走向完全開放的重要里程碑。決策者不太可能讓人民幣貶值而使這項成就蒙塵,讓這個在今年紛擾的市況下的少數正面消息變質。

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