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2015年9月27日

Karsten Junius 歐洲

Karsten Junius: 瑞士負利率還能持續多久?

投資聯邦債券豐收年已過

瑞士聯邦債券持有人最近幾年一直獲不俗的回報支持,使他們在高風險時期享有最高保障。而且,瑞士利率從2.5%跌至-0.5%,令5年期聯邦債券價格自2005年起上升接近25%,並帶來相應的投資收益。然而,未來幾年的利好因素將減少。孳息已再沒下調空間,而新發行的聯邦債券回報率低,甚或出現負增長。瑞士現水平的孳息還能維持多久?此取決於兩個因素:1)瑞士央行的利率政策,及2)國際(特別是美國)的利率周期,而債券年期則決定兩者誰孰輕重。就短期債券而言,瑞士央行的貨幣政策影響重大,至於長期債券,則國際利率周期才是關鍵。

瑞士央行關注瑞郎估值

對抗估值過高的瑞郎是刻下瑞士貨幣政策關注的重點。瑞郎表現取決於經濟和地緣政治的不穩定性,以及受歐洲央行和美國聯儲局政策影響的瑞士央行貨幣政策。雖然近年避險情緒主導市場,但其重要性將於未來下降。環球金融危機及歐羅區危機對金融市場的影響已減弱。我們認為貨幣政策立場不同將在未來成為重要的動力。

歐洲央行扮演關鍵角色

短期內,歐洲央行的貨幣政策將很大程度左右瑞郎未來的走勢,繼而影響瑞士央行制定其貨幣政策。瑞士央行的目標是與歐洲央行利率保持一定差距,以降低瑞郎的吸引力。只有當瑞郎變弱,才會令瑞士央行再有縮窄息差的意向。我們預期歐洲央行只會逐步使貨幣政策正常化。央行很可能會在2016年底終止買債計劃;2017年把存款利率從-0.2%調升至 0%;並於2018年頭開始調高利率。這意味瑞士央行的貨幣政策很大程度是預定了。我們預期,瑞士央行將於2017年逐步加息,但會維持負利率以保持與歐洲央行的息差。直至2018年,瑞士央行才有可能放棄負利率政策。

短債孳息2017年回到正數

瑞士央行的貨幣政策對瑞士短期債券孳息影響甚大。兩年期聯邦債券與市場預期瑞士未來4季的主要息率關係密切。假如情況屬實,短期債券孳息應只會在2017下半年才會回到正數水平。投資者應預期孳息將於未來兩年維持負數。長債孳息亦與市場預期瑞士貨幣政策有關,尤其是市場對未來8個月的預測。2018年貨幣政策正常化將不會在未來數月影響長期債券;然而,與短期債券相反,長期債券於2016年應已開始反映瑞士主要利率上升的揣測。

美國利率周期是另一個影響長期債券孳息的重要因素。我們預期,美國將於未來數季首次加息,屆時應會令長期債券孳息輕微上升,德國及瑞士的孳息亦會隨之上升。然而,歐洲央行的長期零息政策,甚或是瑞士央行隨歐洲央行指示所推行的政策,都會對孳息升幅構成影響,這意味孳息上升或於未來數季進一步加快,而且預期在2017年前,不會顯著減慢。

按揭息率脫鈎聯邦債券

目前的局勢特點為,只有部分利率跟隨瑞士央行的主要利率,處於負數水平,然而負利率則只施行於約四分之一投放在瑞士央行的款項。銀行資產負債表內的負債賬目主要利率並非負數,或幾乎沒有負數,這同樣適用於客戶的活期存款及儲蓄賬戶,以及定期存款和中期票據。銀行資產負債表內的資產賬目亦如是。自取消歐羅兌瑞郎的滙率下限後,按揭息率已脫離瑞士聯邦債券。由於對沖年期風險成本上升,長期債券的按揭息率因而急升。去年,10年期瑞士聯邦債券與按揭息率息差約為150個基點,但至6月底,有關息差已擴大至200個基點,而且,此情況於短期內並不會改變。只要瑞士央行的利率繼續處於負數水平,則按揭溢價很可能維持於高水平。

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