於上周末舉行的Jackson Hole銀行家年會人丁單薄，除了聯儲局主席耶倫沒有出席以外，歐洲央行行長德拉吉亦缺席。此次會議主題是通脹問題，在油價及大宗商品價格看似崩潰的今天，原本應該頗受重視的議題，卻因為幾個中央銀行已有明確的路線而變得無關痛癢。一年前的Jackson Hole會議上，耶倫曾為當時不急於加息護航，指出當時鷹派學者如哈彿大學教授費爾德斯坦（Martin Feldstein）的論點，認為通脹已經上升至非加息不可並不全面。當時筆者指出，基於美國就業參與率仍處於36年低位，加息時點應該是今年第三季。
美加息最早會是12月
筆者曾說，聯儲局政策時常受美國政治影響，去年11月是美國中期大選，聯儲局有傾向以不變應萬變，因此加息機會低。2012年底，當時的聯儲局主席貝南奇就曾經推出「無上限量寬買債」，為美國面臨「財政懸崖」的風險買足保險。今年9月中開始至11月，美國國會又要就幾年重要議題作出決議，包括9月17日的伊朗核武協議、9月底的財政年度終結引起的政府停擺問題，及11月中的債務上限問題。因此，無論上周的環球股災出現與否，美國加息日期最早都只會是今年12月。
通縮未必致經濟蕭條
去年耶倫不就美國通脹趨勢作任何具體預測時，聯儲局喜愛用的通脹指標，即個人消費支出平減物價指數為1.6%，一年後的今天已下跌至1.2%，在油價下跌的第二波反應及人民幣剛剛的貶值效應仍未充份浮現之前，通脹已在低位，因此過去兩周，市場忽然又對通縮來臨產生極大恐懼。不過，筆者認為，通縮與經濟蕭條從來就沒有必然關係。根據Atkeson與Kehoe對17個國家，於過去180年內發生過的通縮與蕭條所作的研究報告指出，在期內發生的73次通縮，其中65次並無導致蕭條，在29次蕭條當中，有21次並無出現通縮。若認為此刻環球低原物料價格必致通縮，而通縮必然是惡性，亦必然導致經濟衰退者，未免草率。
歐羅勢弱惟不可太淡
今年3月中，聯儲局宣示「貨幣戰」的主動權，歐羅兌美元滙價從1.05水平反彈至1.1，4月份再試1.05水平後，因歐洲通脹回升及希臘困局紓緩而再反彈至1.10以上。受股市下跌的避險情緒及套息交易離場影響，上周歐羅兌美元滙價再大幅抽升至1.17以上。自從去年秋季歐洲央行暗示會買債量寬後，歐羅兌美元滙價從1.3水平插水式下跌，跌幅最高時達19%。沒錯，歐洲央行短期內不會談論退市問題，但並不表示歐羅會無底式下跌，歐羅區政府債券現有八成以上由區內央行及金融機構持有，若歐羅再跌穿一算，而產生滾球效應跑向歷史低位的0.82時，買歐債意欲將完全喪失，將來歐羅區將要自給自足，這豈是歐洲央行所樂見。因此筆者常說，歐羅勢弱，但不可太淡，量寬可恃，但並非必然。
歐洲復甦趨勢穩健
自2008年環球金融風暴後，歐洲經濟於2012年底作「第二次探底」，但結構性改革與金融改革並無停下步伐，大家常說美國消費者是經濟一大支柱，卻忽略了歐洲的消費情緒其實亦在復甦當中。上周四，西班牙公布第二季度國內生產總值按季上升1%，按年上升3.1%，是8年以來最快增長，其中居民消費增長按季上升1%，按年上升3.5%。歐羅區8月份的綜合採購經理指數上升至54.1，而服務業採購經理指數亦回升至接近3年高位的54.3水平，顯示歐洲復甦趨勢穩健。
銀行保險股續受惠
6月初筆者建議買入歐羅區銀行股，原因是過去5年歐銀的「去槓桿化」已經完成，股價亦較少受歐羅價格波動影響。雖然在上周的環球股災中，歐羅區銀行股價同樣受牽連下跌，但從6月10日至今，歐羅區STOXX50指數當中，升幅最高5隻股份當中，有3隻是銀行股。第二季度歐洲中央銀行的銀行貸款調查顯示，區內銀行報告有企業貸款、消費金融貸款與房屋按揭貸款的需求增長淨值，分別為13%、41%及49%，而放貸條件亦繼續放寬，觀望第三季度趨勢仍平穩。歐洲股市現在處於滙價刺激至實體經濟增長的交替期，預料銀行及保險股會繼續受惠。
王良享
