新興市場經濟強勁增長成過去
過去10年，全球經濟受三項因素影響，包括：1）中國加入全球供應鏈令全球貿易激增；2）對資本財貨及商品相關的需求，帶動商品出口國的商品價格、投資及就業上升；及3）美國帶動的低息環境加強金融深化及令家庭、企業和政府得以負擔更高債務，這三項因素令新興市場成為最大得益者，但此組合現已不復返。由於新興市場在此情況下受惠最多，預期最大程度的調整亦已在此出現。在多個國家，經濟長期蓬勃增長，累積很多結構性問題。目前滙率下跌，或稍稍緩和這些經濟體系進行調整的壓力，但要徹底解決結構性問題，最終仍只可靠結構性改革。我們相信，新的增長動力將是擁有強大調整及改革能力，並透過創新及提升產能以提高人均收入的經濟體系。
中國政府致力推動調整進程
中國人民銀行讓人民幣小幅貶值的決定帶來眾多不明朗因素。部分評論員認為這是經濟大幅放緩的跡象，需要較弱滙率支持。對他人而言，此舉完全符合宏觀經濟策略研究（Macro Focus Economic & Strategy Research）所載，令中國滙率制度更加靈活之觀點，而這亦是把人民幣納入國際貨幣基金組織儲備貨幣的條件之一。我們認為兩個觀點是相關的。中國經濟反映增長率出現結構性下滑。由於多個行業在過去數年增長強勁，引致產能過剩，因此調整過程中難免會遇到障礙。我們基本假設中國政府已準備好作出果斷干預，並確保避免經濟硬着陸，否則政治後果將難以估計。根據我們的最新預測，繼近期貶值後，人民幣將於今年底進一步貶值約5%，至1美元兌6.60元人民幣。
美國本土經濟蓬勃支持加息
從美國角度而言，人民幣貶值及商品價格下跌均有助減低其通脹風險。有見及此，我們調低對美國及大多數國家的通脹預測，分別得出2015及2016年的平均通脹率為0.1%及2.0%。從通脹的角度而言，美國聯儲局的零息政策可能會結束。聯儲局仍未表明會否在9月首次上調聯邦基金利率。美國決策者將密切注視下次的就業報告，以及美元和金融市場的穩定性。我們認為，美國本土經濟及勞動市場逐漸轉好等因素均支持加息。如當前金融市場動盪適時而退，我們仍預期首次加息將於9月發生，並在其後每季加息25個基點。因此聯邦基金利率於2016年底前應會升至1.5%－－儘管實際利率仍維持於負數水平。
歐羅區經濟增長未令人鼓舞
歐羅區經濟第二季度按季增長0.3%，由此可見，歐洲貨幣聯盟的經濟增長動力並未見得振奮人心，而我們亦不預期歐盟的興奮情緒將於今年下半年明顯上揚。儘管如此，我們認為，與希臘危機相關的制度不確定性，並未導致市場氣氛崩壞。因此，希臘新一輪大選應會引致金融市場和實體經濟發展背道而馳。在低商品價格、歐洲央行提供流動性和部分國家工資上升（如德國）的支持下，本土經濟應進一步穩定下來，並刺激更大規模的經濟復甦。鑑於通脹有望保持在溫和水平，歐洲央行將維持其量寬政策，並將只在2016年下半年，甚或在必要時至2016年底才逐步減少購買資產。歐洲央行購買資產將限制任何利率上升，有助於擴大與美元的息差，並削弱歐羅。
瑞士經濟持續調整
1月的滙率震盪引發瑞士產生連串調整，我們預期調整將持續至第三季。消費者信心指數、就業展望、出口活動及採購經理人指數仍呈下行趨勢。有別於目前大部分私人及官方機構的經濟預測，回復正增長率極其量在第四季度出現。此外，瑞士央行將下調對通脹之預測。我們預期，價格將於2015及2016年下跌。儘管如此，瑞士央行至9月會議之時，都不大可能採取任何進一步擴張政策。瑞士10年期利率長期維持負數水平，與德國國債的息差已擴大至75個基點，並引致瑞郎疲弱，跌至1歐羅兌1.07瑞郎。這走勢應會持續，並於年底跌至1歐羅兌1.10瑞郎。
Karsten Junius
