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2015年7月20日

陳致強 中國

大跌市後 港股浮現投資價值

中國股市最近的大跌,令不少環球投資者都感到恐慌不安,內地散戶被迫補倉,股市於是出現了恐慌性拋售,截至7月9 日的4周內,上證指數下滑超過30%,不過年初至今表現仍然能保持正數,而若由去年的牛市最初起步時計算,上證指數仍然有150%的累積升幅。

是次的跌勢由孖展所導致,但筆者估計內地散戶的槓桿已由2.27萬億元人民幣大降三分二,至8100萬元人民幣,現時未還的孖展處於4個月來的最低水平,相信最壞時間已過。

中央推出一連串措施救市

另外,有分析亦擔心內地的傘形基金風險。內地銀行售賣予零售客戶的財富管理產品,以保證有固定收益作招徠。雖然銀行對股市掛鈎產品的回報沒有明文寫着保證回報,但分析指,部分銀行為了顧全信譽,或會堅持一定的派息水平。筆者認為,投資者都需要關注這些風險,但市場確實未見到有違約的跡象。

目前中國政府推出了一連串的救市措施,包括延後上市公司IPO活動、大股東不得沽貨、打擊「惡意沽空」(即跨市場沽空)等,在高峰期A 股更有超過一半上市公司為避免劇跌而申請停牌。基於內地多種限制,風險無處宣洩,內地投資者於是轉而在本港市場沽貨,導致上周初恒生指數的大跌市,內地的商品期貨市場也一同遭殃。

投資者百思不得其解

今次中國政府推出種種行政手段干預市場,令部分投資者百思不得其解。首先,與2008年那一場環球股災非常不同,今次股市的跌幅雖然嚴重,但還未至於淪陷的地步,以12個月計A股仍然有升幅、銀行同業拆息持續處於低水平、企業債券的孳息未有抽升、外滙走勢平靜,而且一線城市的樓市更仍在上升,減緩了銀行體系的風險。

另一方面,內地投資者雖然有利用孖展入市,情況看似瘋狂,但其實只有9%的內地人有參與股市買賣,相較於美國的接近50%,水平仍然極低。而且股票投資只佔中國家庭金融資產的10%。

整體而言,只有那些在最近高位入市,或是借了大量孖展的內地投資者,才損失慘重,北京政府這一次救市,手法未免誇張。目前為止,筆者未有看到中國經濟有任何重大風險,當局出手之所以如此的重,或許是為了防止股市大跌令社會怨氣加重,故決定將不穩定的因素消滅於萌芽。

或令外資對中國股市更加卻步

另一方面,中國的企業債務已由2008年底的31萬億元人民幣,升至今年5月底的93萬億元人民幣。本來在今年首幾個月,國企一直趁股市興旺已配股「吸水」,但股市大跌,阻礙國企在市場集資還債的能力,若然如此,國際投資者可能會對中國的改革政策提出質疑。

相對於成熟市場,中國政府在救市及刺激經濟方面仍然有大量不同的彈藥可用,舉個例,6月份中國的通脹按年增長1.4%,遠低於政府3%的目標,通縮的威脅未除,相信減息及降準會陸續有來。

在過去一年,北京政府推出了多項金融開放改革措施,包括「滬港通」、開放債券市場及中港基金互認等。市場本來頗為欣賞中國政府的改革決心,不過在今次的跌浪之中,政府禁止沽貨、強制部分國有機構入市、有超過一半股份更處於停牌的冰封狀態,這一切一切都令國際投資者懷疑,到底中國的金融改革是否正在「開倒車」,相信這會打擊人民幣國際化進程,並且令到外資對中國股市更加卻步。

中國目前急需要做的,是完善經濟及金融市場的基本框架,例如加強孖展融資的管理,而不單是在跌市時出手刺激市場。更重要的,是當局要集中推出有利經濟長線發展的措施。

外資冀中央堅持改革

在中國股市節節上升時,很多外資未有參與入市,因此得以避過後來的跌市。對於外資而言,以流動性帶動的股市,風險未免太高,他們想見到的反而是中國實體經濟有改善,以及北京政府持續推行改革。

在過去幾個月,其實也有不少改革的例子,如中信實行重組計劃,並退出非核心業務。銀行業方面,騰訊(00700)及阿里巴巴取得新的金融牌照,而且利率自由化也持續進行。而在醫療方面,當局放寬藥物的價格管制,料能夠減低醫療成本及提升行業的競爭力。展望未來,筆者希望中國政府能繼續堅持改革之路。

吸維港股優質股良機

中央強制券商入市買貨,並在上證指數4500點以下不准沽貨,嘗試為市場重建信心,但另一方面,這個「命令」,也等於說4500點以上就可以沽貨了,某程度上限制了A股的潛在升幅。

相反,筆者對港股的前景更加樂觀。港股經歷了近年罕見的大跌市,但其實市場的基本面未有大逆轉,跌市只是受到內地股民「班資回朝」所影響,而除了部分升得過急的細價股,有可能繼續面對波動外,大市(尤其是藍籌股)已跌至吸引的水平,為長線投資者提供入市買優質股的機會。H股相對A股仍然有50%的折讓,更浮現不少投資價值。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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