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2015年7月6日

陳致強 宏觀分析

低息時代的流動性危機

自從金融危機以來,歐美債券市場的波幅愈來愈高、流動性卻愈趨減低。金融監管收緊,銀行為二手市場提供流動性的角式已慢慢消退。尤其是在今年底或明年初,美國的聯儲局及英倫銀行均有可能重啟加息周期,究竟英美收緊貨幣政策,會否進一步打擊市場的流動性,從而觸發另一輪金融震盪,實在令人擔心。

在危機後,雖然各地央行都大手推出量化寬鬆措施(QE),不過事實卻是銀行業受到重創後,作風日趨保守,寧願坐擁大量現金,都不輕易放貸。由於銀行的貸款要求愈來愈高,很多企業當有融資需要時,都不會向銀行借錢,而是選擇在債券市場發債集資。

另一方面,身處低利息時代,投資者紛紛追逐更高的投資回報,由於市場對高息產品極為渴求,一些即使財政狀況不算理想的企業,都成功在市場上發行高收益債券(亦稱「垃圾債券」)。而對於美國、日本或歐洲政府而言,即使本已債台高築,但都一直在買入國債、按揭債券或其他資產,以穩住金融市場。

銀行莊家角色日漸萎縮

因此,近年全球的發債金額一次又一次破紀錄,坊間的債券投資產品(如互惠基金或ETF)更是大行其道,很多投資者認為,債券較一般股票更加安全,而ETF更加讓投資者能靈活進出市場,因而大受歡迎,但同一時間,銀行的莊家角色卻日漸萎縮,遲早釀成問題。

以美國為例,在2007年,投資基金整體上擁有的債券資產,只是銀行的3倍而已;但到了今年,兩者的差距卻是20倍!在歐洲,由於投資銀行面對更加嚴峻的監管及打擊,差距相信更加極端。

傳統而言,銀行一直是擔當着Market maker(又稱為「莊家」或「做市商」)的角色,在證券市場上向公眾投資者報出證券的買賣價格(即雙向報價),並在該價位上接受買賣要求,以其自有資金和證券,與投資者進行證券交易。不過,在金融海嘯期間,銀行的進取作風令整個金融業及納稅人都付出了太大代價,監管者於是大幅收緊投資銀行的坐盤交易,以減少槓桿、減少衍生工具、回歸基本的貸存業務為目標,結果雖然某程度上減少了銀行業的風險,但卻有機會製造出另一個被人忽略的流動性危機。

銀行的存貨不足,對金融市場會有什麼影響?一直以來,投資者在互惠基金、ETF或對冲基金等產品的投資,都可以很快就贖回,即使他們買入的是一些流動性較差的資產。這是因為傳統的投資銀行都揸重貨在手,買賣亦較少制肘。國際貨幣基金組織(IMF)數據反映,在金融危機之前,美國的高收益債券只要6至7日就能找到相關買家,但在危機後的今天,市場流動性卻在快速惡化,通常要50至60日才找到相關買家。

不單止是高收益債券,甚至是被稱為「無風險資產」(Risk-free asset)的美國國債,在美國銀行體系內的持貨量也大幅下跌。若銀行購買和持有證券的量數下滑,當流動性短缺而又遇上突發事件時,可能會令價格不尋常地波動。根據摩根大通的行政總裁戴蒙(Jamie Dimon)的說法,在2007年,美國首8大銀行在美國國債市場的莊家本錢,大約有2.7萬億美元,但到了今年,卻大幅萎縮至只有1.7萬億美元,同時別忘記,同時間美國的國債債務水平卻大增了一倍。

閃電式跌市可能性增加

為了提升資本比率,銀行持有的現金及其他高流通資產的比率大幅增加,即使市面上的客戶投資者需求不斷增加,銀行都不願意相應地增加服務。由於銀行不肯擁有太多存貨,交易員除非同時找到了買家及賣家,否則不願意(或根本做不到)交易。結果是,不論在債券、股票、商品等資產,買賣雙方的交易都不及從前般快捷、有效及便宜,價格落差亦有可能因而增加。

為了應付這種限制,現時有些基金經理惟有將其買入或賣出的訂單「斬件拆細」,在不同銀行落盤,從而減少對該資產價格的影響。而一些追蹤指數的基金,就傾向持有更多現金,以應付潛在的贖回問題,更甚者,就是持有與相關指數掛鈎的衍生工具,因為這些衍生工具較一般的個別債券有更佳的流動性,即使基金面對重大贖回,都不用以賤價出售資產。

在2007年之前,美國和歐洲的影子銀行活動增長迅速,歐美金融體系均愈來愈依賴以結構性工具來進行回購和證券化融資。但在次按危機及雷曼兄弟事件爆發後,整體影子銀行活動一度幾近停頓,在私人市場,很多資本抵押證券都面對流動性乾涸的問題,最後更拖累一向被視為非常安全的市場貨幣基金(money market fund),都一同陷入困境,整個金融市場變得危危乎。最終,在央行史無前例地注入大量流動性後,貨幣市場基金終於站穩住腳。

歷史反映了在動盪時期,當人心虛怯,並一同贖回基金,資產管理公司可能會被迫以賤價售出相關資產及衍生工具。但與上一次銀行危機不一樣的是,銀行本身就是持貨人,需自己承受損失;而相反,資產管理公司只是基金管理人的角式,受投資者所託管理資產,任何損失都直接由投資者來承受,再加上目前流動性不足的環境,最後很可能會增加閃電式跌市的危機。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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