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2015年6月23日

王良享 宏觀分析

強美元之禍 美聯儲沒忘記

上周四美國聯儲局議息,主席耶倫繼續顯示美國作為「貨幣戰爭」主導者的地位,說明美國低通脹的由來是「強美元」。猶記得3月份聯儲局議息前,筆者於「誰在貨幣戰爭中佔主導?」一文(《信報》,2015年3月17日)中指出,美滙過度上升令美國企業銷售量大減,在美國幾乎可以主宰美元滙價的今天,應當心該次議息耶倫可能釋出鴿派訊息。3月17日後,美滙指數(DXY)從高點的99.82最多下跌6.7%,至4個月低位的93.14。5月中美滙反彈,DXY最高見97.77,上周四議息前,DXY為95.22,議息後,美滙指數曾下跌1.7%至93.56,上周五歐羅因希臘國債違約機會上升而回跌,令美滙指數稍回升,收市報94.085,但仍低於聯儲局議息前約1.2%。

聯儲局轉個彎壓美元

耶倫與歷任聯儲局主席都鄭重地說明,美國並無滙率政策,而聯儲局更不會以美滙水平作為政策的目標,但事實是美元滙價與聯儲局的兩大任務──充份就業與通脹目標,都脫不了關係。3月份會議,耶倫間接地指出,強美元影響美國企業盈利,可能拖慢就業市場復蘇;今次議息,耶倫則直指強美是低通脹的元凶,殊途同歸,都不希望美元太強。

2000年後,美國絕口不提「強美元政策」,是因為美國已經從這個政策中得到教訓,在美國經濟增長只得2%的今天來看,此政策更加不合時宜,無怪乎聯儲局委員們在季度的聯邦基金「點陣圖」(Dot Plot)中,調低未來利率預估(2016年底及2017年底的平均利率預估分別調低0.25%至1.625%及2.875%),藉以製造美國緩慢加息的預期,令美元回落。

強美元政策背後有計算

「強美元政策」的始作俑者是克林頓時期的美國財政部長魯賓,在經歷了九十年代初失控性通脹後,魯賓當時表面上決意以強美元政策壓低美國通脹,振興經濟。但實際上,魯賓的最終目標是希望強美元可令美國國庫債券孳息率下跌,令美國得以「以債養債」。1995至2000年間,美國核心消費物價指數升幅只從2.9%下調至2.6%,但美國10年期國庫債券孳息率則從7.8%下跌至5%,下跌幅度達2.8%,美國政府節省利息支出可說是超額完成。

不過,有得就有失,魯賓挾其26年投行經驗,認為「槓杆效應」是推動增長的最直接、快捷方法,終於引發了他卸任後的科網股泡沫爆破及經濟衰退。此外,強美元更加造就中國出口的崛起及德國出口的強勁復蘇,令美國迅速重回雙赤字困局。強美元亦把環球「最終極需求」的擔子重重地壓在美國的消費者的肩上,以致在第二波的效應上引發了次按風暴,若非美國民眾不斷借貸,環球投資者習慣性地不停買美債,次按危機那有這般輕易地形成。

沒強美元也能吸引資金

2000年後,美國輸入「中國製通縮」,並繼續令貿赤膨脹,新興國家尤其是亞洲,在經歷金融風暴後,莫不大量儲蓄,政府將外滙收入重投至美國國庫債券當中,引致美國國債孳息率出現易落難上的局面,加上美國量寬,造就美國低美滙、低利率的有利環境。2011年標準普爾下調美國主權評級至AA,美國孳息率不升反跌,更加令投資者確認美國金融資產的地位。至此,美國財政部及聯儲局各有識之士,應該意識到現在已無需要藉着「強美元」吸引資金,以壓低美債孳息。歐債危機的高峰期雖然已過,歐債「問題」卻成常態;日本印鈔成了國策,剩餘流動性免不了買美債,現在美國實在無需要說明美元地位重要,再火上添油。

美元回軟,歐羅上升,加上希臘違約陰影籠罩,歐洲股市下挫,歐羅區指數STOXX50一周內下挫1.3%。整周日圓兌美元上升0.6%,日經平均指數下跌1.1%。美國納斯特指數在聯儲局議息後卻創下歷史新高,反映進步國家的滙價與股市的反向關係仍存在。美國可能延後加息,加息周期的最終利率可能不高,令亞洲貨幣反彈,印度盧比於美國議息後兌美元上升0.9%,印度股市一周升3.4%。新興市場貨幣滙價一向反映資金進出,高滙價某程度反映資金流入。由於美國今年內加息一次早已被投資者消化,新興亞洲貨幣沽壓開始減低,新興亞洲股市下半年可追落後。

王良享

臻享顧問

董事總經理

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