環球主要債市風雲變色，債息突然抽升，更波及新興市場股市與滙市。在加息的預期下，美元持續強勢，新興市場貨幣全線走弱，印尼盾及馬來西亞令吉都處於一年低位。自2009年以來，新興市場累積了大量美元計價的債務，若美元進一步走強，對新興市場形成怎麼樣的衝擊？這就要視乎美國聯儲局的貨幣政策會收緊到甚麼程度。
經濟周期不尋常
自2009年美國推出量化寬鬆（QE）措施以來，一直刺激股市上升的是投資者追求利息收益的欲望。股票回報一向與企業信貸債息水平有密切關係，目前為止，企業信貸未見有任何受壓跡象，發債活動仍然接近歷史新高。
不過，最近債息抽升，卻令不少投資者開始憂慮。債市波動之背後有幾個原因，首先是歐洲通縮的擔憂漸漸消退，而且能源價格開始由谷底反彈，加上美國5月就業數據向好等，都是債息抽升的藉口。在美元走強和實質債息走高的背景下，銀行體系內的資金有可能收緊，這無疑對套利交易活動（例如土耳其，或多數本地債券由外資持有的印尼）有極大的負面影響。
目前市場預期聯儲局於9月加息的機會率仍有60%，並認為12月會再加息25點子。但通脹是否真的符合預期呢？如果長債債息持續向上，有可能觸發拋售潮，如果債市流動性不足，更可能是失序式拋售。當市場逆轉，影響可以很大，例如擁有經常賬赤字的新興國家，便可能難以再吸引新資金流入。
在一般的復甦周期內，會見到經濟增長及政策正常化，通脹亦會慢慢回歸，令利率上升，同一時間，財政預算赤字亦會見改善。但現時我們處身的經濟周期，卻一點也不尋常。自2009年6月經濟見底後，至今已有6年，但短期利率仍然處於極低水平。英倫銀行不再透過QE手段擴大其資產負債表，但同樣也未能加息。更遑論日本及歐羅區仍在實施QE，大幅買債救經濟。
美國股市出現警號
其實美國4月份的經濟數據並不算理想，但是5月的宏觀數據又重展活力，5月的新增職位達28萬個，失業率則由4月份的5.4%輕微升至5.5%，但市場解讀為好現象，因為愈來愈人願意重新找工作。而5月的時薪亦按月微升0.3%，按年則升2.3%，為5年以來的最大增長。此外，5月每周總就業人數亦增加4.9%，相信居民收入有迅速增長，可繼續推動消費。
但是在長遠來看，美國經濟繼續面臨諸多挑戰，第一季生產率按年（經季節調整）增長下降至3.1%，或會某程度上限制了整體經濟和工資增長。而事實上，美國的工資增長仍低於歷史平均水平。因此，筆者認為，若要判斷通脹是否回歸，要先再多看幾項數據，才能再作結論。
在企業盈利方面，有趣的是，根據IBES報告及MSCI的資料，美國國民收入和產品賬戶（NIPA）的收益相對於股票市場收益的分歧漸漸擴闊，在歷史上，類似的差距，曾在1974年、1980年、1990年、1999年和2007年出現，而每次出現，都是對股市的警號。
過去幾年美國企業的利潤愈來愈高，甚至較1995至2004年這段高生產力年代更高，因此有理由相信，這種升勢是不能維持下去的。美國企業的銷售增長已在放緩，同一時間，股市的估值又一點也不便宜，筆者相信，日本及歐洲股市於未來的表現會較美股為佳。
陳致強
