最近筆者與德盛環球經濟及策略主管Stefan Hofrichter討論環球經濟及市場走勢，彼此均認為美國加息或會為當地股債市場帶來波動，相反，有量寬(QE)支持的歐日股市，以及價值低廉的新興市場，前景相信仍然正面。
今年以來成熟經濟體的國債價格進一步走高，股市亦一同上揚，當中，歐洲股市的升幅更是令人喜出望外，日本股市也遙遙領先美股及環球股市。與此同時，新興國家股市也有回暖跡象，表現追得上成熟國家股市。
但在強美元的環境下，若計入外滙的波動後，投資者或會發現，自去年夏天開始，歐洲、日本等地的股市表現並非想像中美好。未來股市將會怎樣走？會是成熟國家股市跑出，抑或新興國家股市較優勝？筆者嘗試以不同角度分析，尋找答案。
聯儲局調低加息幅度預期
經濟而言，筆者認為環球增長前景仍屬溫和。美國及歐洲料不會重蹈日本八十年代經濟崩潰的覆轍。首先，自金融海嘯以來，各國一直實行極為寬鬆的貨幣政策，寬鬆的幅度較當年日本更大，實行速度也更快。第二，是目前歐美企業的槓桿比率遠低於當年的日本企業，「去槓桿」的幅度較細，對經濟的打擊亦沒有那麼嚴重。第三，是美國及部分歐洲國家的樓市已有好轉跡象，而日本的樓市卻經歷了近20年的跌市。樓市基本面較佳，能幫助家庭的資產負債表，以及令銀行系統加快復原。
歐美不會陷入日式的迷失10年或20年，卻不表示經濟前景是一片坦途，相對金融海嘯前的繁榮，如今的經濟增長仍然緩慢。歐美都不能再依靠強勁的出口貿易，與此同時，一度是全球經濟引擎的新興市場，則面對增長放緩、生產力減弱、私人企業負債過多的問題。近年不少國家都期望透過貨幣貶值來提升自己的競爭力，然而幣值是相對的，當所有國家都這樣做，自然難以跑出一個大贏家，在這種環境下，「損鄰政策」(beggar-thy-neighbor)並不可靠！
此外，歐美的投資活動(尤其是在科研R&D方面)仍然令人失望，即使企業坐擁大量現金，但未有將現金投入發展，原因何在？因為經濟仍然疲弱，而且監管日漸收緊，再加上政治環境不明朗，均令企業不敢大展鴻圖。而部分負債甚高的歐洲國家如西班牙、葡萄牙，仍然要奉行緊縮政策，更加打擊私人市場。
目前歐美的央行利率已減至接近零，正處於歷史低位，如此寬鬆的貨幣政策，相信有助刺激各類的資產價格，尤其是風險較高的資產如股票，因為股票在利率走低時往往有較好表現，但對於實體經濟的幫助有多大，尤其是一年期以上的投資活動，效果就成疑。
高頻數據及貨幣政策之改變，對於審視未來數季的資產價格非常重要。因此，聯儲局何時展開第一次的加息，就顯得舉足輕重。目前美國的勞動市場已接近全民就業，而且有初步跡象顯示工資或會上漲，因此，筆者認為美國甚有機會於今年夏天加息，為2006年以來的第一次。聯儲局FOMC的議息紀錄顯示，委員對於加息的步伐有趨謹慎的態度，預測2017年底的利率水平，較上一次的預測下調了60點子左右，這反映美國經濟增長前景或未如早前想像般理想。
聯儲局下調利率走勢預期的同時，市場亦有類似看法，令兩者的預期差距維持不變。投資者要注意，這種預期是非常重要的，因為一旦市場預計美國提早加息，對於美國國債肯定是打擊，尤其是短債更是首當其衝。但目前美國長債的估值一點也不低，其實同樣不算安全。
新興市場資產有支持
另一方面，投資者也要注意美國企業的投資級別債及高收益債的風險。過去6年以來，聯儲局及其他主要央行為市場注入大量流動性，資金於是透過互惠基金及ETF等產品流入企業債券，而被視為流動性較高的ETF更是急速冒升，但與此同時，由於監管愈趨收緊，市場莊家的持貨量卻日益減少，一旦投資者在同一時間大量贖回這些企業債券──美國加息很可能是贖回的觸發點──企業債券的流動性很可能會快速乾涸。
股票也是一樣，歷史數據反映，股市往往於加息前後的數月間走勢偏軟。而且美股的估值並不便宜，部分股票更已略為昂貴，只會成為股市進一步上揚的絆腳石。更別說美元處於強勢，對部分出口及跨國企業而言是負面消息。
相反，若以Shiller PE計算，歐洲及日本股市的估值仍算合理。再加上歐、日央行仍在實行量化寬鬆(QE)，利好股市表現。除非歐、日央行的貨幣政策有變，又或者日圓與歐羅兌美元的弱勢不再，否則歐日兩地的資產價格仍然有支持。
另一方面，日本的弱貨幣政策，明顯地也削弱了部分亞洲國家的出口，而在能源價格走低下，亞洲商品出口國也面對重大挑戰。整體而言新興市場的股市及外滙均走低，反而可以找到不少價值投資的機會。再加上不少新興國家的政府已在實行寬鬆貨幣政策，對於以本地貨幣計價的資產價格也有支持。
中長線而言，筆者認為投資者應重投新興市場的懷抱，而對於美國資產就要小心一點。若投資者對於美國的加息步伐預期有變，都會為市場增添波動。
陳致強
