筆者於上期提到，過去10年新興經濟體系的槓桿比例有大幅上升的趨勢，而且大多數資金都流入債券及信貸市場，小部分則流入股市。
麥肯錫公司的數據顯示，截至2013年底，新興市場的整體債券規模急升至49萬億美元，約佔2007年以來全球債務增長的一半。舉個例，於2007至2013年間，南韓的債務佔GDP比例就大升45%，而中國、泰國及馬來西亞於同期的債務升幅則分別高達83%、43%及49%。
新興國家的債務如雪球般滾大，當中，以硬貨幣計價(通常是美元)的新興市場債券，規模也快速澎漲至2萬億美元，而在10年前，此市場的市值規模僅為4000億美元。目前以硬貨幣計價的新興市場債券規模，估計已經超過1.6萬億美元，此水平不單超過美元高息債市場，更加是歐洲高息債市場的4倍。
QE製造新興市場資產泡沫
新興市場債券市場之所以冒升得如此快，就要由約15年前講起，當年環球投資者開始相信未來全球的增長引擎將由金磚四國(即巴西、俄羅斯、印度及中國)帶動，當中，中國更以每年雙位數的GDP增長成為經濟神話。中國經濟飛升，大興基建投資，出口業強勁，連帶商品的需求亦因而非常熾熱，一眾商品國亦受惠其中。
另外，在金融海嘯過後，成熟國家紛紛實行貨幣擴張政策，將利率維持在極低的水平甚至貼近零厘，便宜的資金於是湧到新興市場的資產類別，尋找收益機會。自始新興經濟體的借貸成本大為降低，債券發行量更是一日千里。同一時間，在寬鬆政策下，成熟國家的國債利率收益微乎其微，美國10年期國債的孳息由2000年的6厘降至目前的兩厘，但很多退休基金仍然以高單位數為他們的目標回報，不少投資經理唯有被迫買入高息的新興市場債券。至於其他投資者，都被新興市場債券的高收益吸引，投入了大量資金，結果是，新興市場債券發行量大增的同時，也招來了不少投資需求。
投資者會否高估了新興市場債的回報、低估了其風險？由於信貸質素有惡化的現象，最近全球三大評級機構──標普、穆迪及惠譽，都下調了不少債券的評級。若我們查看歷史數據，便會發現新興市場的資金流與其信貸周期有密切的關係，隨著被下調評級的企業愈來愈多，企業融資的成本將會上漲，難度亦會增加，甚至形成惡性循環，令違約率因而上升。
此外，國際油價自去年下半年開始大挫，對於債市亦有負面影響，這是由於在新興市場的債市中，有超過三成的發行商乃能源相關企業，商品熊市令這批發債商的業務及融資成本更是雪上加霜。
但對於新興市場債市而言，最大的危機還是在於資金的突然逆轉。尤其是在監管日趨收緊下，投資銀行為了維持資產負債表之穩健，不能再有太多債券存倉，新興債市的二手市場的流通性於是大大縮減，一旦違約率顯著上升，或債券價格下跌令部分投資者斬倉，都有機會觸發資金急速逃離。
本來，各國央行聯手推行量化寬鬆(QE)，原意是欲借貨幣擴張政策以創造財富效應，從而刺激經濟，但經濟未重拾昔日的暢旺之前，卻已製造出資產價格泡沫。大量的資金流入，會令一國之國際收支短期內錄得盈餘，引發銀行體系的流動性上升。結果是本土的信貸爆升，私人市場的負債比率也急增。
而由於信貸供應太充裕，一些質素稍為欠佳的企業，也都能趁市道暢旺，以較低成本借錢。舉個例，香港、新加坡、巴西等地方的樓市價格升至歷史高位，工資增長又高於通脹水平，換言之，要在這些地方做生意的成本並不便宜，實質利率也攀升。
新興市場外滙儲備下跌
對於那些與美元完全掛鈎或部分掛鈎的經濟體系來說，滙率太過強勢，亦會削弱其競爭力，並對其金融系統構成風險。美國聯儲局已結束買債，市場相信今年內美國有可能重啟加息周期，假以時日，外資很可能會減少信貸投資的持倉。
美國加息在即，究竟資金撤回的速度有多快、幅度多高，對新興市場又會帶來多大殺傷力，仍然有待觀察。但其實在最近，新興市場已有點資金外流的跡象，一眾新興國家貨幣兌美元貶值，去年下半年，全球最大的15個新興市場所錄得的淨資金外流，創金融海嘯以來的新高。而在今年4月初，國際貨幣基金組織(IMF)又指出，去年新興市場所持有的外滙儲備錄得下跌，為1995年以來的首次。
如果沒有穩定的資金流入，新興市場將難以償還債務及為其財赤融資。實體經濟增長在今年只會進一步放緩，金磚四國之一的巴西，就正在面對衰退，又有高通脹及金融危機的夾擊。至於中國的經濟大幅放緩，樓市也開始下跌。根據估計，有超過1000個鐵礦面對財政危機，或要倒閉。盧布滙價崩潰，俄羅斯人紛紛將儲蓄轉為美元。而在地球另一端的非洲，也同樣面對收入下降及債務上升的問題。
當然，形勢不是一面倒地差，印度就受惠於能源價格下挫，國家的經常賬赤字問題因而得到紓緩，而且市場對於印度的領導人信心滿滿，外國投資者仍然耐心等待總理莫迪(Narendra Modi)的改革措施出台。至於印尼及墨西哥，也擁有類似的利好因素。
陳致強
