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2015年3月30日

Karsten Junius 宏觀分析

Karsten Junius: 周期性股升勢不會持續太久

宏觀經濟指標上升利周期性行業

歐洲央行公布的量化寬鬆措施扭轉了歐羅區的局面。多個情緒指數及採購經理人指數 (PMI)對此作出了正面反應,並於最近數月持續上升。預期利率在貨幣充裕的情況下將會下調,從而減低資金成本,促進投資。此外,歐洲央行的擴張性貨幣政策將會削弱歐羅,有助刺激出口。整體而言,這些措施應可帶動商業活動增加,銷售及盈利增長。由此可見,採購經理人指數上升顯示較強的經濟增長,此等增長向來與股價攀升及周期性行業超越大市的表現相關。

有別於防守型行業,周期性行業只有很少或甚至沒有由長期合約所提供的穩定收益來源。雖然這點在經濟低潮時不是利好因素,可是一旦經濟增長拾級而上,周期性行業可不成比例地受惠於不斷增長的需求。

宏觀數據與周期性股表現脫鈎

歐羅區內,人們可以持續上升的採購經理人指數,解讀周期性行業股優於大市的表現。儘管美國採購經理人指數下跌,但全球的周期性行業亦以高於平均水平的速度增長。尤其當美國的商業周期是全球股市最重要的因素,並領導着市場,有鑑於此,上述情況便更值得我們留意。然而,自2014年起,宏觀經濟指標便與行業收益脫鈎,這部分原因歸咎於美國聯邦儲備局的干預,包括新推出有效阻止經濟衰退的流動資金措施。不分商業周期而言,利率隨後下降,令提供吸引及穩定股息的防守型股票相對債券更為吸引。

防守性股受美國加息預期拖累

美國正發放各種混雜的訊息。一方面,製造業似乎放緩,但另一方面,就業數據仍非常強勁。雖然事實顯示就業市場遜於經濟表現,但美國聯儲局卻主要根據這些數據決定首次加息的時間。上周公布的強勁就業報告亦再次觸發關於美國急切取消加息的辯論。在過去6個月,美國每月增加平均近30萬個職位。失業率曾跌至5.5%,目前介乎5.2%至5.5%,為聯儲局界定的自然失業率範圍。在利好的美國就業增長背景下,美國把聯邦基金利率期貨計入2015年秋季加息的考慮因素之列。此外,理想的就業報告帶動美國10年期利率,為防守型股帶來負面衝擊。

當利率上升時,提供穩定且高股息收益的股票便不及債券吸引。利率上升會導致風險溢價下降,因而可作為相較投資於債券,投資於較高風險股票者之補償。溢價在2月及3月初大幅下跌,而美國市場並無大幅上升,因此溢價下跌主要關乎利率上升。股票方面,這意味曾從近年利率下跌受惠的防守型股面臨壓力。很明顯,當利率上升,周期性行業股的表現跑贏大市,而防守性行業股的表現則跑輸大市。

美加息幅度或低於預期

究竟未來數月是否會持續加息是一個問題。我們的經濟師預測,2015年6月及12月的美國10年期利率分別為2.3%及2.8%。但基於現時2%至2.2%的利率水平,可達到預測水平的潛力極微,同時主要調整活動亦似乎完結。這亦意味周期性行業股跑贏大市的表現將不會持續很久。普遍高息環境亦會與持續疲弱的全球經濟狀況發生矛盾。由於歐羅區、日本及新興市場都推行流動資金措施,利率因而得以維持於低位。此外,美元強勢令美國通過出口抑制本土經濟。美國聯儲局在作出加息決定時,或許會考慮到美國經濟增長減慢的因素。

原材料行業受惠穩定商品價格

由於商品價格急跌,以致近年周期性極強的原材料行業大受打擊。由於供應過剩及商品需求放緩,令整個行業面臨壓力,而中國需求則佔當中最大比重。中國由投資主導型經濟轉為消費主導型經濟,以致出現結構性調整。調整不單令經濟增長放緩,亦令商品需求減弱。最近數周,隨風險偏好情緒上升,商品價格似乎已回復穩定,並在短期內為原材料股相對較強的逆向活動提供支持。然而,商品價格仍存在下調趨勢,意味原材料股將不會繼續回升。中國經濟狀況不利於迅速復蘇,亦不可能對商品價格產生正面的刺激作用。

Karsten Junius

瑞士嘉盛銀行

首席經濟師兼經濟研究分析部主管

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