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2015年3月9日

陳致強 新興市場

計時炸彈-小心新興市場債券

過去10年,新興市場的負債比率大幅上升,大多數的外來資金都湧入了新興經濟體系的信貸市場,當中只有部分是進入了股票市場。資金助長下,以硬貨幣(通常是美元)計價的新興市場債券規模錄得驚人增長,由10年前的4000億美元左右,大幅升至今時今日的2萬億美元。

寬鬆政策助長新興債市

新興市場的美元企業債券之所以有如此增幅,筆者認為可以追溯至約15年前,當時市場開始掀起一片新興市場熱,金磚四國(即巴西、俄羅斯、印度及中國)更被視為推動全球經濟增長的火車頭,深得投資者喜愛。當時的中國,每年經濟增長達到10%以上,其對商品能源的強大需求,更帶動一眾商品出口國的經濟同步暢旺。

而在2009年金融海嘯之後,以美國聯儲局為首的成熟國家央行,紛紛實行極度寬鬆的貨幣政策,將利率降至歷史新低,游資於是湧到新興市場資產,新興國家得以享有便宜的信貸環境。美元成本低廉,變相鼓勵新興國家的企業借入美元。而在同一時間,以尋找收益為首要任務的國際投資者,對於相對高息的新興市場債券相當感興趣,因為傳統的安全資產如美國國債的收益節節下降,由2000年的6厘左右降至如今的2厘,於是推動了整個新興債市的市場規模大增。

新興市場債券質素下滑

投資者對此市場是否過分樂觀了?由於信貸質素下降,最近三大評級機構都下調了好些新興債券的評級。隨著被下調的企業數目見漸漸增加,企業未來在債券市場只會變得愈來愈難融資,繼而形成惡性循環,增加企業的違約風險。

另一方面,油價大跌,對新興債市而言也是一大打擊,原因是在新興市場美元債券市場中,有超過三成的發債都是能源或相關企業。

未來新興市場債券的質素有可能進一步下降,這或許是由違約率上升所致,也有機會是因為投資者的孖展斬倉而令到債價下挫所致。另一方面,由於全球監管條例愈趨收緊,現時很多投資銀行都大幅減少持有風險資產,結果是新興市場債券在二手市場的流動性大大萎縮。

在外資源源不斷湧入下,新興市場的信貸增長及私營債務比率都因而大升,不幸的是,這也會慢慢削弱經濟的競爭力。舉個例,香港、新加坡及巴西等經濟體的樓價都大幅飆升,通脹壓力增加,工資亦隨之增長,這些經濟的實質滙率都一度錄得升值。而對於香港這類與美元掛鈎的經濟體來說,也要面對強美元帶來的挑戰,不利競爭力,並對金融系統構成一定風險。

小心美國加息的影響

經濟持續好轉的美國,其聯邦利率有望於今年內上調。雖然加息幅度相信不會很大,步伐也傾向緩慢,但到了一定時候,說不定投資者就會因應利率走勢而減持新興市場債券。究竟當加息來臨時,新興市場債券的贖回潮有多嚴重,目前還是未知之數,但投資者最好留意美元的套息交易有何異動。大量資金湧入新興市場債券,可想而知,當中定會出現資金錯配的情況,當一些企業的現金流惡化,或會感到難以還債。

其次,是很多新興市場債券對強美元都非常敏感,尤其是那些外債比率佔GDP較高的國家如巴西、南非、俄羅斯及土耳其等,這些國家的企業屆時或要減少開支及人手,以保留資金作還債之用。

第三,土耳其、巴西、印尼、泰國、馬來西亞及中國等新興經濟體,都正面對家庭債務急升的情況,高負債最終會導致生產力及企業盈利下降。

總括而言,各國央行當初之所以實行量化寬鬆(QE)計劃,本意是刺激實體經濟,但實際上換來的,卻是新興市場倍增的債務,令人始料不及,而且更為市場埋下一個計時炸彈。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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