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2017年9月1日

陳得能 外匯

陳得能: 考量政治因素 調整亞太幣策略

北韓局勢危及亞太貨幣穩定性,如果美國與北韓意外爆發衝突,我們預期亞太貨幣(日圓和人民幣除外)將下跌5%至10%。除此之外,我們認為人民幣面臨再度貶值的風險,有必要考慮避險。我們建議造好美元兌離岸人民幣12個月遠滙,造淡美元兌離岸人民幣6個月遠滙。

美朝緊張局勢危及亞太貨幣穩定性,年初以來亞太貨幣勁揚4%左右,我們預計,2017年餘下時間裏將基本保持區間整固。目前市場看淡美元的情緒為2013年2月以來最高,但我們認為,美元全線走軟的局面已經過去。未來幾個月朝鮮半島緊張局勢發酵,可能會對亞太貨幣穩定性帶來挑戰。我們認為,儘管美國和北韓爆發軍事衝突的可能性較低,但若果真實現,將對亞太貨幣造成極大的影響:多數亞太貨幣(人民幣和日圓除外)可能將大幅走弱。

韓圜受局勢失控衝擊最大

儘管日本在地理上靠近朝鮮半島是一大不利因素,但我們認為日圓會大幅攀升,部分受到平日圓淨淡倉的驅動。然而,我們預計這一漲勢可能為時短暫,因市場預計日本央行隨後會推出大幅寬鬆政策。正如2011年3月日本發生海嘯時一樣,美元兌日圓在最初幾天暴跌近10%,隨後數月逐漸回升至先前水平。人民幣方面,我們預計中國人民銀行將維持美元兌人民幣高度穩定,尤其是在市場不確定性居高不下之際。

其他亞太貨幣將會受到不同程度的影響。較為抗跌的貨幣包括新加坡元、新台幣、泰銖和馬來西亞幣,跌幅料將在3%至5%左右,因其經濟體的貿易比重較高。不過,這些經濟體的經常賬盈餘強勁,貨幣較不易受到資本流動轉向的影響,其跌幅應有限。

我們認為印度盧比、印尼盾和菲律賓披索的貶值風險較大,跌幅約為5%至8%。雖然這些國家的貿易佔比較少,但經常賬赤字使其更為依賴外部融資,因此貨幣更易受到衝擊。流動性較差也使這些貨幣的波動加劇,尤其是如果高息貨幣(如印尼盾和印度盧比)的息差交易迅速平倉。同樣,澳元和紐元也將下跌5%至8%,因兩者的息差交易頭寸較高,期貨合約的投機性淨長倉處於多年來高點。韓圜將受到最大衝擊,跌幅達10%以上,因南韓經濟和金融市場最易受到美國和北韓軍事衝突的影響。

十九大為人幣策略關鍵點

美朝爆發衝突的可能性仍較低,相比之下,十九大之後人民幣走勢波動的風險更引人關注。在十九大於秋季召開之前,市場對不考慮人民幣潛在貶值避險尚感到安心。但是,我們認為在十九大之後,人民幣的穩定性將再度受到考驗。首先,我們預期人民銀行將會放鬆對人民幣的控制,使其更多由市場驅動。在中國經濟增長將在年底至明年減速的背景下,這種情況將尤其明顯。人行鬆手將會加劇人民幣的波動,並導致人民幣貶值預期再度浮現。

因此,我們認為,投資者在十九大之後考慮對人民幣潛在貶值避險,為審慎之舉。我們建議投資者買入美元/離岸人民幣(USDCNH)12個月遠滙,並賣出美元/離岸人民幣6個月遠滙。此策略將受惠於市場對於人民幣走弱的預期再度升溫,屆時USDCNH 的12個月遠滙上升的速度將快於6個月,也就是遠滙曲線將走陡。

相較於應對離岸人民幣貶值的傳統避險方法,上述策略有何利弊?一個關鍵優勢就在於避險成本較低。比如,直接造好USDCNH的12個月遠滙的年化利差為–2%;同樣,買入12個月期USDCNH價外(OTM)看漲期權需付的期權金大約是本金的2%左右。相比之下,造好USDCNH的12個月遠滙、造淡USDCNH的6個月遠滙的年化利差僅為–0.2%。該策略的不足之處在於僅對CNH貶值部分避險,在CNH貶值之時,短倉的損失會侵蝕(但不是抵消)長倉的收益。儘管如此,避險的效果將隨着時間的推移而愈發明顯,因短倉在愈接近到期日對價格變動愈不敏感。

總而言之,對於尋求規避部分CNH再度貶值風險的投資者而言,這一策略頗具吸引力,其成本比其他傳統避險方式要低得多。

陳得能

瑞銀

財富管理投資總監辦公室外滙分析師

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