撰文：楊光宇

表面上去看，能夠以五元代價，買到一元盈利，回報率有20%，是非常好的投資。然而，股價除了反映過去，也在預示未來，幾倍的P/E，亦可能是股價較低，而同時每股的盈利不高，這就可能代表了企業的「賺錢能力」出現了一些問題，未來盈利大跌，P/E便會上升至十多倍、幾十倍，甚至出現虧損。那麼市面上有沒有長期只有幾倍P/E的股票？有，內銀股便屬這一類。

銀行當然有很多經營技巧，但是其基本經營原理卻十分簡單，以低息吸引客戶存款，再以較高息口借給企業或樓按，別小看這一般不到2%的息差，如果一間中型銀行有一萬億存款，息差便有200億，再加上各種服務費和證券佣金收入，減去燈油火蠟，是十分賺錢的生意。

銀行的最大風險，在於壞賬，樓按借不到十足，加上有物業抵押，表面上風險不大，但是如果樓價急升而借出八成，一旦樓價暴跌，仍大有可能資不抵債；借給企業又如何？工廠如果有盈利，廠房、機器可以是很值錢的抵押品；可是如果經濟向下行，出現巨額虧損，不但廠房價格大跌，機械更可變成廢鐵；如果遇上企業做假數，例如最近112億元人民幣下落不明的康得新，不但股民受害，貸款的內銀恐怕也要撇不少賬！

不良貸款或高達二成

就是由於有收不回的壞賬損失，所以銀行損益表便要扣除「呆壞賬準備」一項。內銀按風險高低把貸款分為五類：正常、關注、次級、可疑和損失，後三類被視為不良貸款，現時按內銀自己評估的不良貸款，大約佔全部內銀貸款的1.8%，然而早至幾年前，已有專家估計真正數字是15%至20%！

曾有人說過，金融市場中最能確定的事，便是波動，包括股價、收入和盈利等，就如歌詞所云：變幻才是永恒。強如股神畢非德的巴郡，半個世紀以來，股價每年平均上升20%，但短線波幅也非常大。由附表可見，不論是滙豐、渣打等跨國银行，還是本地薑恒生，其稅前盈利也服膺這個波動定律，但內銀盈利卻全部異乎尋常地平穩，過去五年四大內銀的稅前利潤，高低波幅（最高減最低，再除以二再除五年平均）不過2.2%，筆者認為，主要是因為「呆壞賬撥備」被非常「靈活調整」，而「呆壞賬撥備」，理論上只有三個可能性。

呆壞賬撥備或一直不足

第一個可能是適當撥備，那麼現時平均五倍市盈率是非常超值；第二個機會不大的可能性是過度撥備，那麼是人為地壓低了盈利，四大內銀的真正市盈率，不是現時的五倍左右，而是更低更抵買；第三個最大可能性是撥備一直不足！股價的確有時會失常，但很多時也在反映投資者用真金實銀的集體判斷，四大內銀市盈率不及滙豐（13倍）恒生（16倍）的一半，一方面是因為內銀盈利過去五年一直缺乏增長，另一方面是反映市場普遍對內銀的貸款質素成疑，亦認為內銀即使不斷增大呆壞賬撥備，仍未足夠應付最終壞賬，即是現時每股盈利其實是被高估（overstated），所以投資者只肯以比其他銀行低的市盈率去持有內銀。

懂得問問題很重要，如果我們假設內銀的P/E應該跟其他銀行看齊，那背後有什麼意義？以中國銀行為例，如果市場認為十倍P/E才合理，那上一財政年度2296億元人民幣的盈利中，市場認為真正利潤只有1150億元人民幣（要多撥約1150億元人民幣作呆壞賬準備）。眾所周知，對銀行穩健性至為重要的一級核心資本（Tier 1 capital），銀行滾存盈利（retained earnings）的貢獻非常大，依這種看法，令人大大質疑，內銀的核心資本充足率，其實並不足夠？

2017年尾，即將於今年10月1日卸任的金管局總裁陳德霖先生有一篇演說，題目是「沒有銀行監管的世界」，令人反思銀行的經營方式在變，以往銀行主理人多持有相當多銀行股份，不但看重長遠利益，自身利益更和股東、存戶同步，今天隨着銀行不斷急於求成、合併壯大，管理層很多時以短期合約招聘，自古以來富向險中求，容易導引銀行以高風險高利潤方式經營，增加本身花紅和續約叫價，美國2007年次按危機幾乎搞挎全球經濟便是一例。

以往銀行監管較少，結果是存戶要小心選擇負責任的銀行，存戶銀行合作愉快長久；今天銀行多合併，存戶以為銀行「大到不能倒」，在每人有50萬存款保障下，絕大部分存戶改為「唯利是圖」，這種情況下，風險不言而喻，監管機構的存在，設下諸多安全測量準則，例如資本充足比率等等增強銀行流動性措施，看似嚴苛，但如陳德霖所言，其實只是最低的要求，因為更好的制度和規限，也敵不過壞人的計謀，英國銀行在2011至2017年間銷售付款保障保險（PPI）過程中，涉及「不當銷售」，有過百萬名顧客「中招」，涉資金額270億英鎊，當中三大英國銀行被罰款共1.16億英鎊。

另外，根據波士頓諮詢集團報告，2009至2016年銀行被罰款總額達3210億美元，反映金融業企業操守失當問題的嚴重性。」可是銀行界一點也不擔心，平均每年罰款400億美元，相比之下，美國銀行業單是2018年利潤已是2367億美元。銀行這種把罰款當作成本的經營模式，實在令存戶不能掉以輕心！

監管重要，但不能盡信，可不是嗎？2007年次按爆煲前，信用評級機構仍是給予雷曼極高的信貸評級；筆者更相信常識，當年涉及500億美元的馬多夫龐氏騙局，前後經歷十多年，最終就是因為基金每月資產值幾乎完全沒有波幅，差不多每個月升值1%，而被揭破是做假數。固然，筆者不是說內銀做假數，但是四大內銀過去幾年呆壞賬撥備不但大幅增加，增加幅度又剛好令稅前盈利保持平衡，實在是巧合得令人惘然。

筆者明白，十次大細連續開大，也有約千分之一機會是出於偶然，然而反觀滙豐、渣打、恒生等銀行在撥備後，盈利年年不同，不能不令人對內銀盤數有所保留。內銀不少業務在法制不全、黨大於法的內地，加上「內保外貸」和不時傳出「出神入化」的中國特色財務安排，實在令投資者不敢掉以輕心。

——節錄自九月份《信報財經月刊》