2014年7月12日 港股直擊

【價值投資】西隧仍處增長期 港通超值

近來有人問我,為甚麼信奉價值投資卻都推介科技股?其實科技股之外,我也推介過醫藥股、賭場股和零售股。雖然它們不是傳統價值投資者喜愛的行業,但VIS (Value Investment Score) 分析系統注重基本因素,根據上市公司的財務報告計算。

我運用VIS 選擇實實在在做生意的上市公司,再分析行業前景。新世代網民越來越多,再加上智能手機的普及,科技股不再像過往般沒有盈利,而是一門現金流強勁的生意。國內的醫藥股經過多年的研發和推廣,加上取得外地藥廠的代理權,市場發展潛力大...

其實,風水輪流轉,價值投資的重點不在於行業,而是分析和投資方法。7月31日我將與財經網站《分析之師》合辦《VIS 科技股全攻略》講座,仔細分析市場環境和具前景的科技股,有興趣可到Facebook 專頁查詢。

既然有讀者希望我運用VIS 在傳統行業中尋寶,今次找來港通控股(00032),其VIS 達71分,不屬於最具潛質的高增長公司,但財務穩健。2013年全年業績:

營運收入: 2.9億元 (2012:2.84億,+2.3%)
經營利潤: 0.4億元 (2012:0.23億,+77%)
經營利潤率: 13.9% (2012: 8%)
淨利潤: 4.76億元 (2012:4.45億,+7.1%)

若不了解公司的業務性質,單看營運收入、經營利潤和經營利潤率,會被誤導以為業務增長慢(年增長僅2.3%),經營利潤率低,又會以為淨利潤遠高於經營利潤並大幅超過營運收入,屬非經常性利潤。其實,這表達形式只是受集團架構和會計準則影響。

港通控股擁有3間駕駛學校的70% 股權,另外聯營西區海底隧道(持有50%權益)、大老山隧道(持有39.5%權益) 和快易通電子道路收費系統(持有50%權益)。由於隧道和快易通屬聯營性質,不是附屬公司,所以不會在營運收入和經營利潤顯示。為了解港通控股最主要的利潤來源,先看聯營公司所佔溢利:

西區海底隧道 : 3.84億
大老山隧道    : 0.58億
快易通          : 0.15億

從上述數字可見,西區海底隧道才是公司的主要盈利來源,佔總盈利的81%。其次是大老山隧道,駕駛學院和快易通。既然隧道才是主業,我翻查西區海底隧道的營運狀況。

HKD'000    隧道費收入              稅後利潤
2009           859,324                 403,899
2010           947,399(+10.2%)  458,158 (+13.4%)
2011        1,101,836 (+16.3%) 536,901 (+17.2%)
2012        1,175,212 (+6.7%)   681,444 (+26.9%)
2013        1,283,483 (+9.2%)    731,673 (+7.3%)

從隧道費收入可見,儘管2002年的增長放緩,但2013年全年的收入增長接近10%。而淨利潤的增長,在2013年大為失色,這主要的因為2012年錄得約3800萬的建築及轉移設施稅項撥備回撥。若不計及該回撥,2012的稅後利潤約6.4億,稅後利潤率約54.7%,而2013年淨利潤增長率達13.7%。

西隧過去5年利潤率連年增加,從稅後利潤率達57%可見,經營隧道是低成本高利潤的行業,其主要成本是1993年至1997年建設工程的大規模資金投入(70億元)。為此向銀行作的長期貸款,已於2013年全數清還。按30年的特許經營權計算,即2014年至2023年的隧道費收入不需要繳付利息或償還貸款,利潤會增加。

今年西隧的收入會增長嗎?
隧道費收入增長,主要根據(1)車流量 和(2)隧道費。

每日平均車流量
2011: 54,929架次
2012: 58,974架次 (+7.4%)
2013: 61,957架次 (+5.1%)
2014(1-6月): 63,546架次 (+2.6%)

可見西隧的車流量增長雖然有所放緩,但仍然處於增長期。至於隧道費,今年1至6月份的收入達6.89億,較去年同期的6.47億增長6.6%。

隧道費未來可以加價嗎?加價會否影響車流量?

根據《西區海底隧道條例》,只要實際淨收入較條例中最低估計淨收入低,便可以向政府申請加價。西隧由1998年至今,每一年的實際淨收入都遠低於條例中最低估計淨收入,所以未來仍然可以向政府申請加價。而2013年1月1日西隧調升收費,私家車和巴士的隧道費加價約10%,而貨車的隧道費增加4-8% 不等。對比2013年和2012年的每日平均車流量,加收隧道費並未沒有嚴重影響流量。當車流量和收費都提升,西隧的盈利亦會提升。

截至2013年12月,港通控股持有現金11.7億,沒有短期或長期銀行貸款。根據上述的西隧營運資料估計,港通控股今年從西隧獲得的股息會增加(2013年:3.28億),年末將從西隧和大老山隧道聯營公司獲取超過4億元股息,進一步提升現金水平至超過15億。

港通控股現價約6.4元,市盈率只有5.4倍。過去每年派息0.3元,股息率4.7%。儘管市值小(約23.8億),但估計年末持有現金超過15億元,沒有短期或長期銀行負債,即約六成的市值有現金支持。這種現金流強勁,股息率勝過收租兼市盈率低的公司,即使業務只有高單位數增長,依然屬超值。

林天程
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