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2015年2月28日 港股直擊 即巿股評

【價值投資】具增長力卻不便宜的友邦

農曆新年後第一次和讀者見面。恭祝羊年身體健康,得心應手,財源滾滾,喜氣洋洋。今年初加國減息,翌日歐羅量寬,然後澳洲緊隨減息。美元(和與美金掛鈎的港元)頓時變強勢貨幣,港人外遊花錢有著數。而人民幣不屬於市場流通貨幣,過去幾年不停升值。外幣貶值令國內設廠的企業成本大增,滙價之外又面對不斷提升的工資,近日新聞報道不少外資關閉內地廠房。今年若投資國企民企,真的要看清楚其業務組成,本地和國際市場比例,以及公司的貨幣對沖策略。

每年2至3月都是業績公佈期,企業派成績表總令人期待。可是,至今已公佈業績的公司,沒多少間有亮麗業績。最吸引我目光的是友邦保險AIA(01299),金風科技(02208),以及曾為文分析的首都創投(02324)。金風科技2014年的營運收入和淨利潤分別較去年上升44%和317%。業務和盈利的大幅增長來自增加收入和控制成本,以及轉讓附屬公司的部分資產和負債。由於業績公布只是三頁紙的簡短快報,未有核數報告和註釋,所以未能詳盡分析和了解其業務狀況。金風科技是國內的大型風電機組研發、生產和銷售商。我向來不偏好新能源,因為整體行業需要政府補貼或優惠政策才有盈利模式。加上石油價格過去數月大幅下調,競爭力大大提高,直接衝擊新能源的發展。

首都創投的半年業績顯示,利潤較去年同期增長超過50%。而截至2014年12月31日持有現金1.48億元,應收聯營公司款項約9200萬元,合共約2.39億,而公司現市值僅2.28億。半年業績的每股盈利0.1355元,以此估算全年盈利,現價每股0.227元,市盈率低於1倍。而截至2015年1月31日的每股資產淨值為0.9097元,顯示股價有大幅折讓。篇幅所限,詳細分析可參看舊文,今日我將細談友邦保險。

友邦保險的VIS (Value Investment Score) 只得58分,屬中規中矩,但我不會單看VIS衡量財務狀況。保險公司的業務性質有別於一般生意,不是單靠貨如輪轉,利潤率亦不如其它行業相對穩定。客戶購買保險,每月或每年繳交保費,有意外能獲得賠償。而保險的類別林林總總,難以劃一平均賠償率估算利潤。另外,保費能收取數十年,但服務已經開始提供。為了估算保單的價值,精算師有一系列的模組和方程式,計算保單的未來盈利並折現成現值(present value)。這令整個財務報告較複雜。內涵價值(Embedded Value)是指(1) 保單預估未來收益的現值,加上(2)淨資產值(已賺取的收益)。而新業務價值(VNOB)是指新保單的預估未來收益現值。

我並非精算師,不會在這暢談這類方程式。作為潛在投資者,知道這類公式在業界通用,而且有認受性就好 - 保單可作為借貸抵押品。例如賠償幾百萬的保單,可抵押給銀行借款超過100萬。

先看友邦保險的截至2014年11月30日的業績:
新業務價值:18.45億美元 (2013:14.90億美元,+24%)
新業務價值利潤率:49.1% (2013:44.1%,+5%)
內涵價值營運溢利:45.35億美元 (2013:39.77億美元,+14%)
按國際財務報告準則(IFRS)計算的營運溢利:29.1億美元 (2013:25.06億美元,+16%)

保險公司的收入,除了保費,是靠投資賺取回報。投資收入(利息、股息和租金收入)較去年增加8%,當中利息收入達48億美元,股息收入約4.3億美元。而保費收入的增長前景,新業務價值就能反映。公告顯示貢獻最多新業務價值的分部,依次為:

分部          年變動        利潤率
香港         +32%        62.3%
泰國         +13%        63.2%
新加坡      +11%        61.2%
馬來西亞   +34%        50.1%
中國         +55%        83.1%
韓國         (10%)        21.7%
其它市場     (4%)        31.3%

從上述數字可見,貢獻最多新業務的地區,增長率都超過雙位數,而且利潤率超過6成。而中國的潛力優厚,增長率達55%,而且利潤率超過80%。這些數字顯示,各分部的新業務都保持增長趨勢,香港、馬來西亞和中國更是高增長地區。這令人對友邦未來的業務發展抱有信心。

公告同時顯示內涵價值和新業務對利率以及股本價格變動的敏感度 - 假若利率上升或下跌50點子,和股價上升或下跌10% 時,內涵價值和新業務價值的變動。數字顯示,股價變動10%,內涵價值波幅只是加減2%;而利率變動50點子,內涵價值和新業務價值的變動只是加減1%。以此觀之,公司的投資算穩健,波動性不高。

以往分析個股,除了看營運收入、利潤率和增長潛力,也會看其資產和負債情況。香港的保險公司受保險業監理處和《保險公司條例》規管,需要有保額的某個百分比作儲備,情況就似銀行的存款準備金比率。所以,保險公司的資產負債狀況有一定程度的穩健性,不必怕現金不足負債太高等情形。

友邦保險的新業務增長動力強勁,現價約45.6元,市盈率約20倍,市賬率約2.3倍,並不便宜。股價接近上升通道頂部,未必是最佳買入時機,但絕對值得投資者留意。

林天程

(此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)
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