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2015年2月7日 港股直擊

【價值投資】騰訊-消失增長動力嗎?

十多日後便是農曆新年,下周末提早出遊,屆時文章會暫停一次,要到羊年再和讀者拜年。既然提早『收爐』,近日又開始多業績公告,這星期一連出兩篇文章補番數。第一篇是關於騰訊(00700),第二篇是新意網(08008)和金界控股(03918)的業績review。

騰訊是增長強勁的公司,而且現金流強勁。過往我未曾為文分析,並非基礎因素不足,而是股價不曾便宜過。現價約136,距離52週高位138元不足2%。估頂摸底從來都是高難度動作,年近歲晚我亦無謂為難自己。周一騰訊公告發行50億美元(約人民幣313億元) 全球中期票據的計劃建議。該建議在去年4月出台,並且已於去年發行兩批價值25億美元的票據,分別是(1) 2017年到期的5億美元票據,利率是2%,和(2) 2019年到期的20億美元票據,利率3.375%。另外,還包括2020年到期的20億港元(約2.6億美元)票據,利率是3.2%。

本周四騰訊公布為計劃的20億美元(約人民幣125億元)中期票據定價,並且已和各大投行訂立認購和包銷協議。當中11億美元的5年期票據,利率為2.875%;而9億美元的10年期票據,利率為3.800%。5年期票據於2020年到期,但利率相對去年發行的5年期票據利率(3.375%)低1.09%,而10年期的票據也僅是3.8%。雖然利率偏低,但對於喜歡購買債券收息的謹慎投資者,應該是穩健的選擇。而對騰訊而言,絕對是便宜資本。

股票的投資者又怎樣看?騰訊為什麼發債?

50億美元不是小數目。 先看截至2014年9月30日的九個月業績(以下為人民幣)

營業額: 579.5億 (2013Q1-Q3: 434.7億,+33%)
經營利潤:231.2億 (2013Q1-Q3: 144.4億,+48%)
淨利潤: 179.3億 (2013Q1-Q3: 116.3億,+54%)
經營利潤率: 39.9% (2013Q1-Q3: 33.2%, +6.7%)
淨利潤率: 30.9% (2013Q1-Q3: 26.8%, +4.1%)

截至9月30日,持有現金及現金等價物和定期存款約555.8億,長期借款和票據約297億,短期借款和票據約45.5億。而經營活動現金淨流入約220億 (2013H1: 119.5億,+15.6%)。可見公司的營業額保持高增長,而利潤率維持約30% 水平,而且現金流穩健。按此估算,平均每季盈利60億人民幣,半年的盈利約120億,與新發行的20億美元債券額,相差無幾。

再細看現金流量表:融資活動的淨現金流入約169億元,而投資活動的現金淨流出約256億元,即融資的錢都用於投資,而且遠遠不夠。近年經常在媒體看到未有盈利的startup 被大型科網公司天價收購,而科網公司為搶佔市場而採用銀彈攻勢補貼用戶。騰訊達到一定規模,為保持增長而收購細公司和派錢吸納用戶,都是合情合理的做法。

那麼增長勢頭真的能保持嗎?

這正是令我擔心之處。若單看2014年的9個月業績,相比2013年的確有顯著增長,而且令人滿意。可是,若將2014年第三季的相比第二季的數據:

營運收入:無變動
經營利潤:增長4%
期內盈利:倒退4%

也許投資者認為不能以一個季度定輸贏,況且騰訊的規模大,增長百分比較前縮減屬合理。那請看2013年至今每個季度的營業額,經營利潤和盈利的變動:

營運收入:
2013Q1: 135.4億 (+11.5%)
2013Q2: 143.8億 ( +6.2%)
2013Q3: 155.3億 ( +8.0%)
2013Q4: 169.7億 ( +9.2%)
2014Q1: 184.0億 ( +8.4%)
2014Q2: 197.4億 ( +7.3%)
2014Q3: 198.0億 ( +0.3%)

過去連續7個季度的增長都超過6%,平均約增長8%,但2014Q3 的增長不是逐漸減慢跌至3至5%,而是0%!突然跌至0%,夠嚇人吧!再看下去。

經營盈利:
2013Q1: 50.6億 (+35.9%)
2013Q2: 45.7億 (-9.9%)
2013Q3: 48.2億 ( +5.5%)
2013Q4: 47.5億 (-1.3%)
2014Q1: 77.9億 (+64.0%)
2014Q2: 78.4億 ( +0.7%)
2014Q3: 75.5億 ( -4.2%)

可見去年第一季的營運收入和經營盈利都有顯著上升,而騰訊亦於去年4月開始發債。而第二季的營運收入保持增長,可是經營盈利只增長不足1%(期內的一般和行政開支大幅上升17.6%)。去到第三季,營運收入的增長勢頭保不了,經營盈利更加倒退(期內的一般和行政開支相比第二季,繼續上升約9.7%)。

篇幅所限,未能逐項分析騰訊的主營業務,也難以在這裡拆解『一般和行政開支』大幅增長的理由。但上述數字的趨勢很明顯:去年第一季發債之後,騰訊的經營盈利未能保持增長,去到第三季營運收入更是零增長,而經營盈利甚至比第一季少3%。公司現時舉債的利率很低,在市場借便宜錢投資和收購以壯大和保持增長是合理動作。只是騰訊的股價於未來是否仍有過往的上升動力,我未敢樂觀。也許需要等2014年的全業績,相比第三和第四季的表現,才能更清晰了解其業務趨勢。

林天程

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