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2014年12月20日 港股直擊 即巿股評

【價值投資】越秀交通:新收購大大提高負債率

年尾本應寫2015年展望,但越秀交通基建(01052)周三公告,以人民幣19.49億元收購湖北省隨岳南高速公路。我曾於10月10日為文分析越秀交通,既然有新消息,為向讀者負責,今次先跟進通告。

高速公路股屬於傳統型價值投資。因為基建成本高,獨家經營權年期長(以數十年計算)。由於車流量和公路費的波動幅度不大,債務雖重但攤還時間表清晰,加上營運年期長,行業的變動因素少,所以較其它行業容易估算未來收入和盈利。增長一般保持中單位至低雙位數,而且定期派股息,適合長線的價值投資者。這類公用股向來可以合上眼長線持有,然而這次我卻要『唱反調』- 才兩個月時間,新資訊令我認為暫時不適宜長線持有越秀交通。我於10月初推介該股後,11月中股價曾升至$5.2 (+9%),未知讀者有否獲利回吐?如果未持有,可先採觀望態度。

細談收購交易前,先看全年至今的營運數據。10月初的分析文章,營運數據截至8月份:

(每年1-8月)          2012      2013     2014
日均收費車流量        +10.7%  +15.8%  +10.7%
路費收入                 +7.4%   +15.8%  +9.9%

數據顯示2014年的車流量和路費收入截至8月都有~10% 增長。若果計及 9 月和10月呢?

(每年1-10月)       2012    2013    2014
日均收費車流量      +9.0% +16.6%  +7.7%
路費收入              +5.8% +17.2%  +8.0%

2014年至今的車流量和路費收入,都被9月和10月的營運數據拉低。車流量在9月和10月分別按月下降了12.6% 和 14.3%,而路費收入則分別按月下降10.7% 和7.5%,下降幅度蠻驚人的。我翻看過去數年的數據,10月有顯著降幅屬正常(十一黃金周的季節性因素?),2012年和2013年10月的車流量,按月下降15.4% 和15.9%。可是,9月份的車流量都錄得輕微升幅(基本持平),但今年卻異常地下降了12.6%,路費收入更下跌10.7%。越秀交通在廣東省、湖北湖南等營運7個高速項目,另外聯營3條高速2條大橋。既非同一地區,又非只得一條高速,怎麼9-10月的流量突然全線下跌?我大惑不解。但無論如何,公司2013年因著2011和2012年末新營運高速公路帶來的高增長,2014年是看不到了。按1-10月的數據估算,全年的路費收入只有6%-9%增長。

高速公路的業務增長放緩,也許只是暫時性因素,不足以令我卻步。截至2014年6月30日,公司的財務穩健,現金充足,短期債務不多。可是,12月17日的收購公告,指公司將以現金 17.92億人民幣(約22.4億港元) 和承擔1.58億人民幣債務作為收購代價。目標公司湖北省隨岳南高速公路過往的業績(未經審核數字):

(人民幣億元) 2012 2013 2014 (1-8月)
收入 3.12 4.05 3.07
稅後盈利 (99.6) (30.5) 0.11

估計目標公司2015年收入達4.75億至4.95億人民幣,而2016年將有15%增長,其後每年約有6至9%增長率。

即是岳南高速公路今年才扭虧為盈,而且淨利潤率低,僅3.6%。相比越秀交通基建2014年上半年淨利潤率達33.1%,確實望塵莫及。這宗收購怎麼看,短期內都不會大幅提升越秀交通的營業額或利潤,卻大大影響資產負債表。

截至2014年6月30日,越秀交通持有約現金11.6億人民幣,扣除短期債項約5.5億,剩餘約6.1億元現金。這宗收購的現金代價部分約17.9億,25%即約4.5億由內部資源支付,其餘75%(約13.4億) 公司將會舉債支付。2014上半年業績顯示,公司長期貸款達48億人民幣,加上將舉債的13.4億,以及收購的債務代價1.58億,即長期債務將達63億人民幣。而收購的新公司,在未來數年對盈利的貢獻有限。加上過去兩個月的車流量和路費收入顯著下降,我認為公司業務的短期增長有限,負債率又大大提高,而相對的現金比例低,再不是傳統型的穩健價值投資。

公司現價4.74元,市值約79億港元(約63.2億人民幣),等同未來的長期負債額。現價市盈率約11倍,處於上升通道底部,交投不活躍。價值投資者若持有該股,或可以博其反彈至上升通道較高位置再決定是否繼續持有。

下星期五是boxing day,普天同慶大家放假,預祝各位聖誕快樂!

林天程

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