筆者近日收到不少投資者提問，問到為什麼手持的窩輪不跟正股走，與用有效槓桿(或稱實際槓桿)計算出來的理論升幅差距甚遠，究竟有效槓桿是否真的有效呢？筆者再細心了解投資者手持窩輪的情況，發現都是持有一些短期、深入價外的產品，例如是騰訊購(23988)，行使價729.38元，1月初到期，有效槓桿有近18倍，槓桿很高但好像不跟預期走，為什麼會有這情況呢？這又是本欄一直提到的老問題，就是要慎選條款。
對沖值是計算有效槓桿關鍵
我們再重新了解一次有效槓桿，有效槓桿常常利用來評估窩輪變動的幅度，一隻有效槓桿10倍的窩輪，當正股變動1%，相關窩輪理論上會變動10%，但這其實是有限制的，僅能作參考作用，特別是用在深入價外證上的時候。有效槓桿計式是槓桿x對沖值，槓桿是正股價格除以窩輪價格(經換股比率調整)，很容易計算，而對沖值是正股及窩輪價格變動的比例，一隻貼價證的對沖值大約是50%，即如果該窩輪是1兌1，正股變動1元，該窩輪理論會變動0.5元，當槓桿乘以對沖值就可計算出百份比上的關係。上述的限制主要在對沖值上，這亦是問題的關鍵，一隻短期、深入價外證的對沖值很低，如上述騰訊購23988的只有6%，對正股的敏感度亦相當低，若騰訊變動1元，這騰訊購理論變動1 x 6% ÷ 100 (換股比率)= 0.0006元，根本未足以變動一格(0.001元)，投資者可能會發現正股上升，但輪價沒變動，這其實是因為窩輪的對沖值太低，正股變動不足以令輪價變動一格的最低買賣差價。
有效槓桿不是固定的
再者，對沖值不是固定的，是一直隨著市況變化的數據，同樣地正股價及輪價都會改變，因此有效槓桿亦會隨市況不斷轉變。部份投資者利用有效槓桿估算輪價變動時，是建基於有效槓桿不變，但事實並非如此。市況變動時有效槓桿亦會變化，估算出來的預期便可能有偏差，特別是波幅變化大的情況, 正正要更加小心，加上短期價外證的對沖值變化大，有效槓桿亦會有較大改動，因此會發現輪價與預期的偏差更大，所以利用有效槓桿預估輪價變動只能作參考作用。
深入價外證特性有違期權計價模式假設
再解釋深入一點，對沖值是利用期權計價模式計算出來的，期權計價模式是有很多包括股息、利率、交易成本、波幅等等假設，其中一個假設波幅是不變的，但因為波幅微笑(volatility smiles)的現象，價外證的引伸波幅理論會比貼價證高，而且越價外證跟貼價證的波幅差別越大，這正正違反波幅不變的假設，因此，利用計價模式計算深入價外證的對沖值僅僅只能作參考，不能依賴作為價格變化的估算。
利用有效槓桿作估算僅供參考
總括來說，由於對沖值會隨市況變化(如相關資產價格波幅及變動)及受條款限制，所以投資者利用有效槓桿的前設是產品條款在一個合理水平，並不能太價外或價內，年期亦不能太短，有效槓桿的估算才更具參考價值，而若用在短期價外證就要特別小心，有機會出現與預期較大的偏差。本欄在早前的文章亦一再強調短期價外證的風險較高、而且風險與潛在回報不匹配，是不理想的投資工具。正正因為這個原因，投資者在選擇產品時要慎選條款，切勿只看槓桿而挑選高槓桿產品，因為通常最高槓桿產品都是短期價外證，反而應該從條款出發控制風險，利用選輪三部曲，從行使價、到期日及街貨作篩選，選擇中期、輕微價外、低街貨的產品，再比較這批條款相近產品的有效槓桿，挑選當中槓桿較高即較「抵買」的產品。這是更有效利用有效槓桿的方法，用作比較產品的投資價值，而由於有效槓桿不是固定及受條款限制，就算是中期輕微價外證，用作預估輪價變動百份比的其實並非絶對，投資者利用作為參考好了。
註: 以上數據資料來自高盛認股證牛熊證網站 http://www.gswarrants.com.hk/
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