恒指今年5月、6月及7月，分別下挫1.1%、5%及1.3%，三個月累跌7.2%或2225點。原以為步入8月份將會迎來一個反彈的蜜月期，殊不知8月開閘僅僅兩日已大跌869點或3%。若然以8月2日恒指及國指收市價27714點及10733點，相比年內高位33484點及13962點計算，兩者分別從高位下挫5770點(-17%)及3229點(-23%)。
筆者早前已提到，目前市場正處於變種股災，只是坊間甚少用上「股災」二字去形容目前境況。事實上，變種股災的可怕之處，正正就是令投資者不覺得身處在股災之中。隨手抽出兩隻近日焦點股份，一隻是神威藥業(02877)，另一隻是碧桂園(02007)，前者從5月高位約18.3元，跌至7月底低位9.76元，短短兩個月大插46.7%；後者則從1月高位約18元，跌至今日低位10.54元，跌幅高達41%。
P/E從峰值走向谷值
要研究大市到底跌完沒有，除了近日坊間不斷將歷來的「死亡交叉」數據再三演繹之外，筆者反而有興趣從另一個角度入手，就是恒指市盈率(P/E)區間變動。十年前，市場憧憬落實「港股直通車」，2007年10月恒指P/E高達24.3倍，爆煲後至2009年2月，恒指P/E回落至7.6倍始見底，P/E縮水68.7%；同期恒指則從31958點跌至12634點，跌幅為60.5%。
自2009年至2018年7月，恒指P/E的峰值與谷值介乎7.6倍至19.6倍之間徘徊。恒指P/E最近一次從谷底抽升，數到2016年2月約7.9倍，峰值則見於2018年1月約17.6倍。將上述恒指P/E變動套在港股來看，走勢亦相當吻合，2016年2月份恒指低見18278點後回升，而2018年1月則高見33484點後回落。換句話說，以恒指P/E變動引伸推測恒指後市走勢，亦有一定參考價值。
從今年1月起，恒指按月P/E分別為17.6倍、15.4倍、13.4倍、13.3倍、13.2倍、12.2倍及12.1倍，股市愈跌，估值愈平，理論上價值投資者應該開心才是。然而目前最大的問題，是恒指P/E可能尚未跌至周期區間谷值。過去五次恒指P/E谷值，分別為2016年2月約7.9倍、2012年5月約8.8倍、2009年2月約7.6倍、2006年5月約12.8倍及2003年3月約13.2倍，平均值約10倍。
按照峰谷交替的情況來看，目前恒指P/E正處於從峰值走向谷值的路上，而每次的谷值普遍在當年的第一季出現。假設上述的邏輯合理，那麼下一步需要思考的，就是恒指P/E會在怎樣的情況下回落至平均谷值10倍P/E，或是近兩次谷值約8倍至9倍P/E水平。P/E要跌不外乎兩個可能性，其一就是在盈利維持在現水平的情況下恒指再跌至少17%；其二就是在指數不變的情況下，恒指成分股盈利維持可觀增長。
明年首季或見22500點
P/E變動與宏觀經濟及企業盈利息息相關，在目前中美貿易關係緊張的情況下，企業盈利即使沒有出現大幅倒退，恐怕亦難以出現可觀增長。另一方面，如內地透過人民幣貶值去對沖出口貨品被徵稅，亦有可能因滙兌折算而拖累盈利表現。左計右計，看來透過企業盈利增長去帶動P/E下降，將會是此路不通。
再進一步想，若然今年下半年企業盈利不進反退的話，恒指需要累積更龐大的跌幅，才會跌至上文提及的P/E谷值區間。以目前情況來看，筆者將為恒指定下兩個目標，其一為25000點，其二為22500點，第二個目標可能在2019年2月或3月出現。有貨在手的投資者，應把握反彈機會離場，如持貨比例頗高而願意花較長時間坐貨的話，可考慮以指數反向ETF產品為持貨對沖，當中可選擇以日均成交量較活躍及較全面反映反向表現的FI南方恒指(07300)，以筆者定下兩個恒指目標推算，FI南方恒指潛在升幅分別約9.6%及18.6%。
陳景揚
作者為證監會持牌人士，主要從事資產管理，客戶持有上述股份；《股海揚帆》逢星期五於信報網站內刊登。
