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2014年3月21日 港股直擊 即巿股評

【價值投資】從可換股債角度看金山軟件

編按:作者筆名林天程,曾任職私募基金。去年創建「健康指數」,系統化地分析上市公司的財務狀況及應有估值,發掘讓人晚晚安眠的投資,將逢每周五,與《信報》網站讀者分析個股投資價值。

金山軟件(03888)和騰訊(00700)已分別於本周二和周三公布業績。之後,金山軟件的股價創52周新高,騰訊的股價則稍微回落。按最新的2013年業績計算,騰訊的健康指數與去年一樣是81分,而金山軟件則由81分升至87分。

過去數月科技公司備受追捧,這兩間更是有業績有盈利的高增長科網公司。媒體報道指騰訊業績遜於預期,而金山軟件則優於預期。先看一看兩間公司的財務數據。

(以下金額單位均為人民幣)

營運收入
騰訊:604億(+38%)
金山軟件:21.7億(+54%)

經營利潤
騰訊:192億(+24%)
金山軟件:6.81億(+65%)

淨利潤
騰訊:155億(+22%)
金山軟件:7.54億(+62%)

以上數字可見,騰訊和金山軟件仍然保持高增長,營運收入分別提高38%和54%,但騰訊的淨利潤增長僅得22%,而金山軟件的淨利潤增長達62%,顯然更有效控制成本。金山軟件的網絡遊戲和應用軟件的營運收入,分別上升約29%和94%,各佔總收入約50%和48%。

這顯示公司並沒有側重單一產品,而且應用軟件的發展勢頭強勁。所以,即使手機遊戲的市場競爭白熱化,網絡遊戲漸變落後,但公司的營運和發展似乎未受影響,沒有放慢腳步。

去年末,我曾在博客推介金山軟件。2013年的業績顯示,公司持有約450億現金。而短期銀行貸款從4.13億元大幅下降至不足1600萬元。取而代之,公司於去年7月發行5年期的可換股債劵,籌得約13.5億港元,年息為3厘。

而債劵持有人可在2013年9月2日至2018年7月期間,以每股16.9363元的價格兌換公司股份。若果所有債劵都兌換股票,即公司會多發約8000萬股(6.7%)。屆時每股盈利將由0.7393元被攤薄至0.6925元,現價市盈率(以每股32元估算)將由43.28倍升至46.21倍。直至業績公佈日,並未有債劵持有人兌換股票。

由於現價相比兌換價有接近100%的回報,我相信債劵持有人於短期,將部分債劵兌換股票的機率頗高(畢竟9個月就能達到100%回報率的投資屬極少數,IRR更超過100%,就是私募基金的「筍刁」也不容易做到)。

過往我對金山軟件的樂觀目標價,大約是40元。儘管騰訊的業績略遜預期,但由於股份1拆5,每手入場費大幅降低,估計未來仍有機會被「炒起」。金山軟件同屬高增長的科技股,也許仍會受追捧。可是,基於可換股債劵盈利攤薄和大手兌換的考量,我將目標價調低至35元。讀者對於目標價,不必太認真,畢竟向來應該「止蝕不止賺」。只是,或許要多加注意持有的可換股債劵的基金的舉動。

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