令人有點感到困惑的是，在去年當經濟在惡化之時，股票市場上揚；到今年，股市在下跌，但經濟卻正在好轉。當然，最簡單的答案是因為聯儲局一直堅持寬鬆的貨幣政策，而自 2009 年以來就為股市帶來一個重要的潛在支撐。然而，在這次新冠肺炎疫情下，美國政府也加大了擴張性的財政政策的力度，直接向企業及全民派錢，所花的錢甚至超過了戰時的支出水平。
今天，利率和通脹預期雖然都在升溫，已攀至自 2008 年以來的最高水平；但聯儲局主席鮑威爾表示，距離實現最高就業率和平均通脹率 2％ 的目標還有很長的路要走，又重申聯儲局在改變政策前會保持耐性。不過，在美債息率持續高企的困擾下，普遍投資者仍感到十分恐懼。
從歷史上看，當利率上升時，股市勢頭普遍可以保持正面。但是，當通脹上漲時，股票的回報往往低於平均水平；反之，當通脹下降時，股票的回報往往高於平均水平。而上一次當通脹預期大幅攀升之後，接下來卻出現明顯的下滑，甚至比之前的低點還要低。在 2008 年金融危機以後，通脹更從未曾出現。
當然，聯儲局從未如此堅定地期望看到通脹升溫，而市場顯然已注意到這一點。但如果股市因此下跌，這對於投資者而言可能是一個絕佳的買入機會。理由是，這次通脹數據雖然一度飆升，但相信最終仍會消退。參考鮑威爾早前的講話，他預計隨著經濟重開並恢復增長，通脹雖然會上漲，但不會保持在高位，而且短期及一次性的通脹攀升不大可能改變根深蒂固的低通脹預期。
再以第二次世界大戰後的情況為例，雙位數的通脹水平雖曾令許多人認為這將導致另一次大蕭條，但結果並沒有發生。短暫的沖擊後，通脹就如斷崖式急墜。接著，在 1950 年代初期通脹又再衝高，但很快又無以為繼。無疑，這段時間雖然出現了一些小衰退，因為包括 1945年、1948 至 1949年、1953 至 1954 年和 1957 至 1958年皆曾出現了小規模的經濟收縮。事實上，儘管戰後經濟蒸蒸日上，但從來沒有任何持續性的通脹。從 1945 至 1959 年間，即使出現了這兩次巨大的通脹高峰，美股市場每年回報仍近 17％。
目前可能未必是一個最理想的入市時機，因為估計今年春季和夏季的經濟數據仍將會非常炙熱，到時通脹的擔憂幾乎肯定會進一步加劇。而這可能會導致進一步拋售，尤其是在過去幾周裡被捱沽的增長型股票。不過，如果純粹通脹導致了股市調整，那麼這會是一個絕佳買入好股票的難得機會。事實上，包括美國以及全球人口結構的統計數據，皆缺乏理由支撐物價持續上漲；加上科技創新仍處於高速發展的階段，也是帶有自然性的通縮作用。
德國股神科斯托蘭尼曾以「老人（代表經濟）與狗（代表股市）」的故事，解釋經濟與股市的關係。目前，經濟逐步重啟帶動復甦，而股市則稍作喘息，就如同小狗跑在老人後面，這未嘗不是一件好事；作為長期的價值投資者，如果暫時性的通脹飆升使未來幾個月內可以低價買入優質的股票，再給予多一點的耐性，小狗肯定會再次跑在老人面前。
家族辦公室投資經理
徐立言（本欄每周逢一、三刊出）
www.facebook.com/hsulylab/
