市場已有一段長時間未出現過高質沽空報告，閻火研究(Flaming Research) 狙擊金斯瑞生物科技(01548)就相當精彩。該報告強烈建議賣出金斯瑞，每股目標價3.29元，即較前收市價16.2元有79.7%潛在跌幅。
報告針對金斯瑞最具話題的業務CAR-T(Chimeric antigen receptor T-cell therapy，嵌合抗原受體 T細胞療法)。閻火研究挑戰頂尖醫療技術，首先是有種。
CAR-T用於治療惡性腫瘤或癌症，抽取患者血液，對血液中的免疫細胞進行改造和培養，再注射入患者體內，讓免疫細胞對抗癌細胞。
報告內文亦相當有份量，先用時序看金斯瑞CAR-T業務附屬傳奇生物的發展：
-2014年11月在范曉虎主導下成立南京傳奇生物。
-2014年底起在西安交通大學第二附屬醫院開始LCAR-B38M臨床試驗。
-2017年6月，傳奇生物在美國臨床腫瘤學會(ASCO)上公布，其CAR-T技術35宗臨床試驗，交出100%的客觀緩解率。
-2017年9月19日公布，臨床試驗增至71個案例，不過其中一名患者9月16日離世，上報出事醫院的倫理委員會，同時對患者死亡原因展開調查。
-2017年12月與Janssen Biotech訂立協作及特許協議。
閻火研究透過幾點質疑傳奇生物CAR-T技術，1.)專業水平：范曉虎外科出身，缺乏相關經驗和技術；西安交通大學第二附屬醫院在內地並非以血液科著稱，但71個案例中有57個在此進行；在ASCO公布臨床試驗時，傳奇生物只有19個員工，當中科學家更只有3人；而指控最重是質疑「LCAR-B38M本身的技術缺陷是導致患者死亡的原因」。
2.)造假：選擇性公布數據，在2017年9月19日至今逾一年，未有再公布臨床試驗個案更新；該機構親身到西安交通大學第二附屬醫院獲員工回覆客觀緩解率僅60%至70%；遲遲未公布該死亡個案的細節。
3.)管理層高出貨並竊取股東利益：死亡案例出現、即2017年9月開始管理層大規模套現，自套現開始至今，創始團隊共售出約5110萬股。同時早期投資人KPCB亦出售約5000萬股。另外，在2017年ASCO公布臨床實驗後第七日，集團擬以極低價1516美元向管理層及范曉虎發放傳奇生物的15.16%股權，而管理層通過離岸公司隱藏，交易同年12月4日完成，閻火研究以SOTP方式，假設傳奇生物對金斯瑞股價貢獻20元，即交易將引發55億元股份支付費用，但年報並沒有反映。
明顯地閻火研究做過不少實地考察，部分內容更引述自參與臨床實驗的患者，誠意十足。不過當中不少亦頗牽強，比如說范曉虎母校為西安交通大學，以其第二附屬醫院作重要臨床試驗基地「造假動力高」。
最要關注其實只有兩點：一是無在年報披露傳奇生物股權支付費用；二是指控醫死人。對於醫藥公司，沒有攻擊比醫死人更具破壞力。
陳鎮強
信報投資研究部
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