美股上周五(13日)造好,道指重越25000點,標普500指數自從1月於歷史高位後再次企上2800點關收市,納指則連續第二天創新高。儘管美股牛市已踏入第9個年頭,而且備受息口向上、環球貿易戰等負面因素困擾,投資者對這頭「老牛」依然充滿信心。不過,美國國債孳息曲線(Yield Curve)出現暗湧,明顯令債券投資者難以像股民般樂觀。
本欄對孳息曲線變化高度重視,理由是對上9次美國經濟衰退前,美國2年期債息皆高於10年期息率,呈現「倒掛」(inverted)現象。2年期與10年期債息息差近月逐步收窄,至今僅剩約25點子,之前一次錄得如此低水平是2007年7月(即金融海嘯前,其後美國步入衰退)。除了關注美國2年期與10年期息差,許多經濟學家及聯儲局官員更傾向參考3個月票據和10年期債券的息差,因為據紐約聯儲銀行的經濟學家Estrella和Mishkin早年研究發現,以上述息差組合用作預測經濟衰退,穩定性及精確度為各組合中「表現最好」,而兩者息差目前正不斷縮窄。
此外,BMO Capital Markets的Ian Lyngen認為,7年期和10年期債券的息差可能是「礦坑的金絲雀」(a canary in the coal mine),事關當這個國債組合的息差在1988年跌至零以下,其他年期組合很快也跟隨倒掛。現在7年期和10年期息差只有不足10點子,若趨勢持續,意味這個息差組合短期內將率先倒掛。
至於較少人關注的10年期與30年期債息息差亦發出危險訊號,兩者差距已跌至2007年以來最接近的水平。另一方面,美國10年和30年利率掉期曲線更開始倒掛,同樣預示潛在不利因素正在發酵。
概言之,不論什麼年期的債券息差組合,只要長短息差不斷收窄,以至出現倒掛,對經濟前景皆不是好兆頭。
摩根士丹利策略師把債券孳息曲線倒掛比喻為《聖經.啟示錄》中的末世四騎士(瘟疫、戰爭、饑荒及死亡),因倒掛往往走在經濟衰退之前。大摩指出,現在孳息曲線異常平坦,雖然某程度上是貨幣政策正常化的結果,但該行預測聯儲局最快明年3月公布終止縮減資產負債表,可導致在各個具代表性「息差組合」內都佔一席位的10年國債孳息下滑,並由現在的2.85厘,到2019年年中進一步回落至2.5厘,相信屆時孳息曲線將呈倒掛。
市場對於美國今年還會加息一次或兩次,暫時未有共識,因此聯儲局明年政策會否轉為放寬言之尚早。惟【右圖】所見,2019年及2020年歐洲美元期貨差價讀數已跌至負值,即估計2020年美元利率將較2019年低,意味債券交易員已預期聯邦基金利率明年後不再上升,甚至有機會掉頭向下。
美國最新數據反映經濟欣欣向榮,似毫無轉差跡象;如果回顧美國2000年及2007年在衰退爆發前,大部分數據都表現亮麗,其後卻急轉直下,孳息曲線趨向倒掛似已經發出警示。歷史會否重演雖屬未知之數,但無論如何都不能輕視潛在風險。
信報投資研究部
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