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2016年10月21日 即巿股評 港股直擊

【輪證教室】A股ETF牛證有折讓「抵買」?

近期港股市況甚無「睇頭」,連帶內地股市亦一樣,上證綜合指數保持在3,000點水平以上整固,未見出現明顯方向,而曾經盛極一時的A股ETF衍生產品,近日成交亦相當淡靜。早前有投資者作分析時,指不少A股ETF的牛證具有大折讓,而熊證剛普遍有較高溢價,詢問筆者大折讓是否代表「抵買」,但實情是否這樣?

該投資者的理據是這樣的:A股整固,A股ETF價格變化不大,輪商為了吸引投資者入場,於是願意調低溢價,甚至將牛證變成折讓;相對如要為熊證對沖,則需要先有貨才可沽空,由於牛證未能沽出,自然熊證的對沖就更困難,因此輪商傾向調高熊證溢價,以減低其他投資者的入場意欲。由於牛熊證到期後以正股現價作結算,如果預期A股ETF價格變化不大,現時入場買入價格存有折讓的牛證,將有機會獲取結算後的利潤。驟聽這種分析,好像合情合理,但想深一層,卻發覺當中或存在對牛熊證溢價及折讓的誤解。

牛熊證的溢價是甚麼?牛熊證的溢價,其實理論上等同發行商附加的收費,當中包含財務費用和對沖成本,不過在計算上,大部分報價機均普遍以掛鈎資產的正股現價作溢價計算,但牛熊證價格卻早已包括了除息因素,換句話說,牛證價格有折讓而熊證價格有溢價,很大程度是基於股息因素所致。

舉一隻南方A50(02822)牛證例子作解釋。根據去年的數據,南方A50在去年十二月中除息,每單位ETF派息0.25元人民幣,以1元人民幣兌1.15港元的匯率作計算,即派息0.2875港元。以一隻收回價10元、行使價9.70元、換股比率10兌1、今年十二月底到期,即包括除息因素的南方A50牛證為例,在本周四南中價格位於11.46元左右時,該牛證價格是0.160元,折讓幅度大約1.4%。

假設在到期時,南方A50的結算價仍然是11.46元,以此作結算,結算後所得出的現金結算額,將會是結算價減行使價,再除以換股比率,即(11.46 – 9.70) / 10 = 0.176元,以此作結算,即投資者付出0.160元的成本,而又假設南方A50變化繼續不大時,持證者將可獲得每股0.016元的潛在利潤。不過這只是樂觀的想法,因為當中並未包括除息的因素。

假如南方A50今年派息與去年相約,當除息後,ETF價格理論上將變成11.46 – 0.2875 = 即大約11.18元,但由於牛證價格一早已包括除息因素,因此理論上會維持在0.160元不變。假設該牛證到期時,南方A50的結算價為11.18元,結算後的現金結算額將會是 (11.18 – 9.70) / 10 = 0.148元。通過計算出來的假設情況,投資者如以0.160元的成本購入牛證,結算後將反而會錄得0.012元的理論損失,而非因折讓而獲得潛在利潤。

通過以上計算,投資者或許不難發現,股份牛熊證出現的溢價或折讓只是假象,當除息因素反映後,溢價、折讓等都會回復正常。事實上,指數牛熊證以期指作對沖,交投比較活躍,因此溢價普遍較低;但股份買賣涉及印花稅等因素,而且交投亦不及期指,在對沖難度及成本均增加下,股份牛熊證的溢價普遍較高,特別是成交活躍度較低及二三綫股份的牛熊證,投資者作部署前或要考慮相關成本因素。

法國巴黎銀行上市衍生產品部聯席董事 薛健鋒

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