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2016年8月3日 即巿股評 港股直擊

【EJFQ短評】理文造紙受惠利潤率提升

箱板紙需求疲弱拖累收入下跌,惟行業供應減少利好公司議價能力,利潤率提升帶動公司盈利上升:2016上半年,理文造紙 (02314) 整體銷售按年下跌3.8%至83.7億港元,總銷售量按年下跌0.7%,至267萬噸,每噸淨利潤達536港元,較去年同期增加119港元,整體盈利按年增長27.7%,至14.3億港元。其中,包裝紙銷售(佔比93.5%)按年下跌5.3%,至78.3億港元(銷售量為258萬噸,按年下跌0.6%,每噸淨利潤為538港元),木漿銷售(佔比1.6%)按年下跌62.1%,至1.3億港元(銷售量為31000噸,按年下跌59.7%,每噸淨利潤為202港元),衞生紙銷售(佔比4.9%)按年大幅上升3.8倍,至4.1億港元(銷售量為55000噸,按年上升3.6倍,每噸淨利潤為654港元)。

今年,各地政府將繼續實施更嚴謹的環保監控去關停不達標排放的落後造紙產能,小型紙廠關閉將有助改善行業供需問題,同時有利公司提高議價能力,加上燃料和原材料價格下降及增值稅政策優惠均有助提升利潤率及帶動盈利上升。二季度一直是造紙業的傳統淡季,然而,公司在江蘇的紙廠及東莞的紙廠於今年5月及6月相繼全面提價,箱板紙價上升料帶動公司的包裝紙銷售回升。此外,公司進軍海外包裝紙市場將隨着越南廠房在第四季開始營運而逐步實現,公司指出,由於越南的高端包裝紙供應少,過去需要靠進口,公司在上半年曾經在當地試售2萬噸包裝紙,預售反應熱烈,而越南的售價比內地售價高15%,預計投資回報比內地好,公司預期在新廠房投產後,短期可為公司的收入及盈利帶來貢獻。

衞生紙業務成收入增長動力:公司的衞生紙業務自2014年11月完成收購後迅速發展,2015年,公司的衞生紙銷售為4.2億港元,銷售量為48000噸。去年第四季,公司推出自家品牌「亨奇」環保產品衞生紙,同時嘗試採用B2C的銷售發展模式,今年上半年,公司的衞生紙銷售量已超過了去年全年的銷量,公司將繼續擴充衞生紙產能,預計在2017年底,衞生紙產能將達57.5萬噸,公司將利用自身的木漿以降低衞生紙的成本及通過經濟規模效益提高衞生紙產品的利潤率。

淨負債比率控制在70%以下健康水平, 財務狀況繼續維持穩健:2016上半年,公司整體毛利率按年上升2.6個百分點,至23.2%,分銷成本佔比按年下跌0.5個百分點,至1.4%,行政成本佔比按年上升0.1個百分點,至4.9%,財務成本佔比按年上升0.2個百分點,至1.0%,最終邊際利潤率按年上升4.2個百分點,至17.1%,盈利按年增長27.7%,至14.3億港元。由於行業整合關係,公司將有更佳議價能力,利潤率有望進一步提高及帶動盈利上升。淨負債比率維持在68%的合理水平,公司指出明年資本開支將會回落,而淨負債比率將下降。

技術分析:理文造紙出現圓底突破,成交較2013年4月高位為多,EJFQ勢頭能量強勁,表現跑贏恒指,料升勢未止。

估值分析:理文造紙巿盈率五年中位數為9.1倍,而參考EJFQ.com FA+資料,理文造紙的預測市盈率為10.1倍,估值合理。

總括而言,理文造紙是中國第二大箱板紙製造商,在華東及華南的產能佔比超過75%,由於各地政府繼續實施更嚴謹的環保監控令行業供需問題逐步改善,公司的議價能力提高及成本下降均有助提升利潤率及帶動盈利上升,加上公司衛生紙業務及海外包裝紙市場料為公司的收入及盈利帶來貢獻,現時公司估值合理,所以我們會將它放入觀察名單。

信報研究部 周慧萍

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