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2016年7月20日 即巿股評 港股直擊

【EJFQ短評】申洲受惠越南生產模式一體化布局

運動類產品需求上升料繼續帶動整體銷售增長:2015年,申洲國際(02313)的運動類產品銷售(佔比63.5%)按年上升17.5%至80.3億元(人民幣.下同),增長主要是受惠新面料產品佔比上升及客戶的國際品牌於歐美市場及中國市場之需求上升帶動;休閒類產品銷售(佔比27.5%)按年上升27.6%至34.8億元;內衣類產品銷售(佔比8.1%)因日本市場採購需求下降而按年下跌29.6%至10.2億元;其他針織品銷售(佔比0.9%)按年下跌9.6%至1.1億元,整體銷售按年上升13.5%至126.4億元。其中,運動類產品銷售繼續保持理想的增長,銷售佔比亦逐年增加。由於公司近半收入來自Nike及Adidas,而兩間國際運動用品龍頭預期今年的銷售增長分別為高單位數及約15%增幅,我們相信公司將可繼續受益於主要客戶的銷售增長。

按市場分類看,受累日本市場之服裝進口總需求量下降及內衣類服裝銷售額下降的影響,日本市場的銷售按年下跌7.2%,至28.6億元,銷售佔比進一步由2014年的27.7%降至2015年的22.6%;而其餘的市場銷售均錄得超過20%的增長,其中,因歐盟對產於柬埔寨的服裝產品給予相對優惠之關稅政策及柬埔寨生產基地的產能增加,歐洲市場銷售按年增長20.2%,至23.2億元。至於美國市場,受惠運動類產品需求之快速上升,銷售按年增長22.2%,至15.9億元,其他市場(包括韓國、俄羅斯和香港等)銷售按年增長23.2%,至28.8億元,國內市場銷售則按年增長21.5%,至28.8億元,增長主要來自國際品牌客戶於國內市場之銷售。

近年,日本市場的服裝進口企業已逐步將進口來源地從中國轉移至越南、印尼等其他低成本東南亞國家,公司主要客戶Uniqlo的母公司早年亦表示因中國人工成本持續上漲而決定將中國以外20%至30%的生產比率提高到50%。因此,公司在日本市場的銷售亦受到影響。但我們估計,隨著公司在越南的產能增加及跨太平洋夥伴關係協定(TPP)正式實施後(市場估計今年底或明年初實施),越南可享有的低成本優勢及出口至成員國的稅率減免將有助公司取得更多的訂單。

海外生產基地已初步形成縱向一體化的生產模式,配合國內生產基地轉型升級將進一步提升公司的優勢及市場競爭力:由於內地紡織業的綜合成本優勢逐步被東南亞等國家取替,公司已着力提高內地生產線的自動化生產以改善勞動力密集的成衣工序,去年更開始擴展至全產業鏈之改進,同時繼續加強對新面料的研發創新,此外,越南的生產廠房已初步形成縱向一體化的生產模式,而其主要紗線供應商亦已在越南建廠投產,因此公司在越南的生產基地布局已達到TPP關稅減免的要求。我們預期,公司在越南及柬埔寨的產能逐步釋放將可提升公司的優勢及市場競爭力。

人工成本及棉花價上升將抵消人民幣貶值的利好因素:2015年,受惠生產效率提升及產品結構優化,公司整體毛利率按年上升1.5個百分點,至30.5%;分銷成本按年下跌0.2個百分點,至2%,行政成本按年上升0.5個百分點,至7.6%,財務成本按年上升0.4個百分點,至0.8%,最終邊際利潤率維持在18.6%的水平,盈利按年增長14%,至23.6億港元。雖然人民幣貶值有助降低成本及提升利潤,因公司約70%收入以美元結算而大部分的原料成本則以人民幣計價,但由於今年內地的人工成本仍繼續上升,加上棉花價格有上升的趨勢以及內地的出口單價有下調的壓力,所以我們估計公司今年的利潤率有機會受壓而影響盈利增長。

技術分析:申洲國際表現跑贏恒指,EJFQ勢頭能量強勁,現於水平阻力爭持,只要不失,則有機會再創新高。

估值分析:申洲國際巿盈率五年中位數為13.6倍,而參考EJFQ.com FA+資料,申洲國際的預測市盈率為17.1倍,估值偏貴。

總括而言,公司是中國最大的縱向一體化針織製造商,公司自2005年上市至2015年底,收入年均複合增長率為17.7%,盈利年均複合增長率為20.9%,公司的規模不斷擴大,生產基地更成功拓展至越南及柬埔寨。隨著公司在海外生產基地之規模化投產及TPP協定正式實施後,海外生產基地縱向一體化的生產模式將有望提升公司的優勢及市場競爭力。現時估值偏貴, 我們建議投資者可待估值回落至中位數或待TPP正式實施後才買入股份。

信報研究部 周慧萍

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