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2015年4月11日 即巿股評 港股直擊

【價值投資】瑞年國際PE低具增長潛力

復活節假期有一則新聞:馬化騰私人入股在上海上市的健康元藥業集團,其主要業務是生產和銷售太太口服液。這令我思考香港有否類似的醫藥保健品公司。

瑞年國際(02010) 在內地銷售保健品氨基酸,並於上周一公布業績,VIS (Value Investment Score) 為65分。截至2014年12月31日(以下為人民幣):

營業收入:20.6億(2013:19.0億,+8.3%)
淨利潤: 5.8億(2013: 4.9億,+17.9%)
淨利潤率: 28.1%(2013:25 .9%,+2.2%)

淨利潤大幅上升18%,超越營運收入的增幅,顯示管理層有效控制銷售和營運成本。而淨利潤率達28% 屬於潤高的行業。全年經營活動淨現金流約6.5億,持有19億現金,銀行貸款約8.84億,可換股票據約1.6億。現價市值不足28億港元,約45% 的市值有現金支持(不計及可換股票據),財務穩健。

集團的營養保健品、保健飲品和藥品,各佔總銷售收入69.7%,21.9% 和8.4%。而去年三項產品的銷售升幅,分別達5.0%,10.3%和37.8%。藥品銷售的增加主要來自去年收購的安徽雙科,其核心業務是製造和銷售高端滴眼液產品。而集團於去年下半年推出全新鋁罐裝『優勁』濃縮氨基酸精華飲料。此外,塑料瓶裝的氨基酸運動飲料的全年銷售額大幅增長202.1%。今年一月初,集團更發出公告,指已經委託保薦人,探討分拆飲品業務上市的可能性,可見飲料產品有強勁增長動力。

(1)洽談中的收購目標

今年一月,集團簽訂諒解備忘錄收購深圳市艾利爾投資諮詢有限公司,並有6個月的獨家期進行盡職審查。艾利爾在中國經營約600間綜合零售連鎖藥店,網絡遍佈廣東省、湖北省、福建省、貴州省、和海南省。若成功收購,集團將迅速提升在華南地區的知名度,並運用其零售網絡執行『瑞年健康店』的會員銷售模式,提升銷售額。這項收購將協助保持銷售增長動力。

(2)年中到期的可換股債劵

財務報表列出的可換股票據將於今年7月到期,票據面值港元2億,年息6%,每6個月分期支付。債權人可以債務換股,每股作價3元。若悉數行駛,集團將發行6,666萬股。一般而言,債權人都不會滿足於6% 的利息回報,而是看重到期日換股價和市價的差距,再在市場賺取股價回報。而集團亦多數不希望真金白銀償還債務,發股的成本接近零。只要股價超過3元,讓市場代集團付清債務最好。所以,我認為股價很有機會在6、7月升穿3元。

(3)比較健康元藥業

馬化騰間接入股的健康元藥業在上海上市。4月1日收市價15.51元人民幣,2014年市盈率約73倍。根據新聞報導,馬化騰的入股價約12.99元人民幣,2014年市盈率約57倍。儘管A股市場的市盈率都偏高,而健康元藥業和瑞年國際的產品、目標客戶以及市場定位不同,兩者不能直接比較。但到底同業的市盈率,在不同市場上市,市盈率是否應該相差10多20倍,值得思考。

健康元藥業的規模較大,2014年的營運收入約74.2億,增長19.3%,較瑞年國際全年收入20.6億,增長8.3% 優勝。可是,健康元藥業的淨利潤僅約6.8億,即淨利潤率約9.1%,遠低於瑞年國際的28.1%。所以健康元藥業的營業額多瑞年國際的2.6倍,但淨利潤只是多17%。相較兩者,我認為瑞年國際營運得更有效率。另外,健康元藥業的經營活動淨現金流入約9.8億元,約營業額的13.2%;而瑞年國際經營活動淨現金流是6.5億,約營業額的31.5%,明顯更為優勝。

《信報》實體優先版於本周三刊登後,股價曾於周四升至最高2.95元(+24%),周五稍為回落至2.71元。相比很多港股,仍然未算明顯炒起,現價與目標價仍有距離。從圖表可見年初至今,密集交易區是2.2至2.3元和2.7元附近。近日的升幅由高成交量帶動,一般而言以成交量帶動的升幅,會使股價創新高,加上市盈率僅4.8倍,屬抵買。

林天程

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