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2018年12月12日 郝承林

流動性何時放鬆?

市場上周五晚沒有什麼壞消息,納指卻下跌逾3%,說明調整的原因不是其他,而是流動性在收緊。市場利率反覆上升,估值需要向下調整而已。加息周期步入尾聲是一回事,貨幣政策收緊(QT)卻是另一回事,但市場流動性有收緊嗎?美國10年期國債孳息下跌,不是代表市場流動性充裕嗎?

息率下跌,除了流動性充裕,也可以是市場避險心態嚴重,資金至今都躲到債券裏去了。要觀察市場的流動性,另一可參考的是美國國債和垃圾債息差。

好公司和壞公司的借貸成本應該不同,觀察國家(無風險利率)和壞企業的借貸成本差異,大概便能了解信貸環境如何。經濟向好的時候,兩者息差收窄(任何人都容易借到錢);經濟轉壞的時候,息差開始擴闊(資金躲進國債避險,讓美國國債息率下跌,同時壞企業要付高息才能借到錢)。

QE讓息差收窄 QT使息差擴闊

國債與垃圾債的息差,為何能預示股市發展呢?因為股價表現,一是看盈利,二是看估值。美國10年內三度QE,為市場提供源源不絕的流動性,好壞企業的融資成本都大減,盈利自是上升。而且,融資成本下降,對投資對象的回報要求也下降。以前融資成本5厘,投資回報要有8厘才考慮,現在融資成本3厘,能賺6厘的也能投資。無論項目回報率是高是低都能賺錢,股東回報率(ROE)和盈利連年遞升。

二是讓人忘記風險,反過來願意冒險。企業投資項目,個人投資股票。市場利率的對倒,其實便是估值,例如10倍市盈率,便是用10元買1元盈利的資產,盈利孳息率(Earnings Yield)便是10%。利率愈低,股市估值便愈高,利率10厘,10倍市盈率便大抵合理,利率5厘,20倍市盈率也不一定是貴(說這麼old school的東西,無意中暴露了年紀)。

美國聯儲局過去不斷為市場提供流動性,其實是製造資產泡沫,既然借錢不會有危險,好公司和投資者會借錢,壞公司和投機者更是拚命者,於是股市估值不斷創新高,直至利率走向改變為止。

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標籤: #政經分析#

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