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2015年1月27日

王良享 宏觀分析

歐量寬下見機遇

美國聯儲局前主席貝南奇曾經說:「貨幣政策並非萬靈藥」,但美國卻徹底執行了三輪的「量化寬鬆」,直到聯儲局的商業銀行超額準備金累積逾2.7萬億美元才停手。2008年環球金融風暴後美國最欠缺的是市場對信貸的信心,因此聯儲局出手買「房按債」就像「定海神針」,將恐慌性的「風險溢價」上升壓低下來。至於後來美國國債孳息率大幅下跌是否量寬的效應,或是歐債危機、美國財政懸崖、中國經濟硬著陸等問題所引發的避險需求,甚或是通縮的預警,實在是難以分辨。不過,量寬買債已成為環球央行應對通縮或低增長的「標準動作」,日本如是,歐羅區如是。

歐央行「無上限」買債

歐洲央行在慢工出細貨的一貫作風下,終於出台了買國債計劃,初步確定至2016年9月為止每月買債600億歐羅,所有歐羅區國家都包括在內,希臘若符合「三頭馬車」的合規審查亦在買債計劃中。這個買債計劃無疑比市場預期更為進取,因為附帶條件不多,而目前通脹趨勢亦反映到期日後延長買債計劃的機會甚高,因此被視為「無上限」(Open-ended)買債。

歐豬國債已太貴

雖然歐羅匯價在歐洲央行的宣布後進一步走弱至1.11左右,但並不表示歐羅區國家的國際孳息率就會再大幅下跌。今次歐洲央行只願意接受買債的20%信貸風險,其餘80%將由區羅區各國分擔。換句話説,歐洲央行今次買債是「事先張揚,慷他人之概」,決定及執行買債後,各歐羅區國家「埋單」。既然信貸風險大幅度轉嫁至成員國,歐豬國國債價格實在不應該上升,歐豬國債已變得太貴,不應該持有。

看好歐洲銀行股

2009年美國推出買國債計劃,筆者當時的看法是「流動性」並無好壞之分,只有多少之別,有限資產、無限量寬,資產價格被推高屬無可避免,實體經濟究竟有沒有裨益實在是後話。歐洲央行還未實施量寬前,歐羅兌美元匯價在過去4個月內已下跌12%,對出口商的盈利有直接的正面換算效應及競爭力上升效應。上周五寶馬車廠股價已升至歷史高位的102.2歐羅,西門子(Siemens)股價則測試100歐羅水平,比10月份高20%。下一波,銀行股將受捧,因為長期利率下跌,銀行資產估值上升,此外,上周歐洲央行公布去年第4季歐羅區銀行貸款調查指出,意大利銀行對中小企的信貸標準下調幅度最大,在經濟復蘇中利息收入應領先,可買進。

英鎊下跌沒理據

歐洲央行如此進取的動作,引起市場對環球其他央行的猜想,對於誰會是下一個減息或量寬國家以沽空行動投票。歐洲央行宣布大幅買債後,澳元、紐元、英鎊及瑞郎匯價均大幅下跌。新西蘭去年加息後房價升幅降低,上周公布去年第4季消費物價指數呈負增長;澳洲的礦產需求則受油價下跌帶動資本性開支下降有負面影響,因此這兩個貨幣成為攻擊目標不難理解,但英鎊兌美元在宣布後跌至1.50以下卻無十足理據支持。

英國通脹雖然在下降軌道,但核心通脹在1.3%並不構成減息因素,去年11月份失業率已回跌至2008年9月金融海嘯時水平,1月份房價升幅則仍有8.2%,預期本年度國內生產總值增長接近3%,甚至比美國高。唯一比較不確定的因素是英國大選將於今年5月舉行,央行一般不會在大選前後加息,導致英國有可能較美國遲進行加息。回顧過去20年,英鎊的平均匯價為1.65,比現在高10%,雖然市場焦點現在全部集中於美國今年加息後美元強勢將會更顯著,但不可排除聯儲局在考慮過低通脹、低勞動參與率與低工資增長率後,會修正之前傾向鷹派的立場,令美元整體回軟,基於英國經濟基本面仍向好,英鎊偏離歷史匯價遠,英鎊應可趁低吸納。

王良享

臻享顧問

董事總經理

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