美國聯邦儲備局主席耶倫在2014年最後一次公開市場委員會會議後向市場派發聖誕禮物，強調聯儲局對貨幣政策恢復正常化應保持「耐性」，更強調此說法與之前量寬結束後維持低利率「相當長時間」措詞的立場一致。相對市場之前預期聯儲局將表明會提前加息，政策基調顯得較溫和，尤其針對11月美國經濟數據顯示消費者價格創下6年最大跌幅，整體通賬率預測的降幅較大，下調至1.0%至1.6%，但預測區間有所拓寬，反映有關能源價格變化的不確定性增強。
自從2014年3月政策會議召開以來，聯儲局一直在暗示最遲於2015年中首次上調政策利率的可能性。今次聯儲局不再聲稱政策利率將在「相當長一段時間內」維持低位，而是保證在首次加息之前「保持耐性」，明顯是為了減輕貨幣政策正常化為市場可能帶來的震盪。17名與會者對聯邦基金利率的預測略為調低，表明2015年將加息3至4次，每次25個基點，2016年將再加息4至5次。由於油價大幅下跌，美國通脹率降幅超預期，筆者相信聯儲局將在2015年6月會議上宣布首次上調政策利率，但加息速度與幅度料將溫和，預期聯邦基金利率將上調3次，到2015年底回升至1.0%，仍將繼續處於歷史低位。
1998年俄羅斯債務危機重演風險低
近日俄羅斯盧布暴跌令市場極為憂慮，這除了是因為市場對俄羅斯信貸違約風險關注加深和憂慮當局即將採取外匯管制外，投資者被催繳保證金和斬倉止蝕盤也是俄羅斯市場急挫的原因之一。在當前俄羅斯資產價格被嚴重低估的時候，筆者認為不宜在此超賣水平沽售俄羅斯股債。雖然石油輸出國將繼續受到油價暴跌的嚴重衝擊，但筆者認為1998年俄羅斯債務危機重演的風險偏低，俄羅斯現持有4160億美元的外匯儲備，國家主權債務風險處於低水平，政府負債率只佔GDP的10%，遠低於1998年時的45%；更重要的是，俄羅斯政府願意亦有能力履行償還債務的責任。
根據評級機構穆廸測算，俄羅斯有能力應付2015年底之前大約1300億美元的國外支付總額(包括銀行和企業)，穆廸亦指出俄羅斯銀行於10月底持有約1660億美元，這將有助緩和償還外匯債務帶來的衝擊。估計俄羅斯六大銀行只須於2015年、2016年和2017年分別贖回70億美元、22億美元和110億美元的債券，這是在可以應付的範圍內。預期俄羅斯金融制度的關鍵部分將繼續獲得政府直接支援，以紓緩即時的融資壓力，因此債務違約風險仍然受控。但俄羅斯盧布在短期內仍將大幅波動，即使中央銀行最近大幅加息650基點，而俄羅斯財政部宣布了拋售70億美元外匯的操作以穩定盧布匯價，但在油價未見回穩之前，俄羅斯盧布仍然有進一步貶值的風險。
油價受壓將利好環球經濟復蘇
石油市場仍然缺乏支持，美國西德薩斯輕質原油(WTI)跌穿55美元，而布蘭特原油亦跌至60美元以下。俄羅斯官方表示來年的產油量將維持在每日1060萬桶的穩定水平，而石油輸出國組織則宣布為亞洲消費者提供進一步折扣，使油價沽壓持續至亞洲市場。在任何主要石油供應國都沒有自願限制供應的情況下，當前的油價下跌走勢將持續至產量受到較大削減為止。
油價下跌對全球經濟和市場的影響有利有弊，其對能源企業高息債券與生產石油的新興市場和公司的負面影響主要集中在短期，而對石油進口國、提振消費需求、紓緩通賬壓力、減輕能源成本的正面影響則較多屬於中期性質。對石油進口國、消費者和能源消耗行業特別是工業企業來說，油價下跌相等於大幅減稅，利好環球經濟復蘇前景。
亞太區是油價下跌的主要受惠地區
值得注意的是，亞太區是受惠油價下跌的主要地區，原因在於其對石油和商品的淨進口依賴，疲弱的油價會降低石油進口亞洲市場的成本負擔，並且降低區內通賬壓力，為亞洲中央銀行提供放鬆貨幣政策的空間，中國、印度和南韓預料在明年均會減息，油價回落亦有利亞洲國家推行燃料價格改革等經濟改革。亞洲石油進口股和美國非必需消費品股應會受惠於油價暴跌對消費者實際收入帶來的中期正面影響，筆者亦看好日本和歐洲股票、亞洲航空股和環球一般消耗能源的工業股，這些公司的能源消耗量高企，因此會因油價下跌而令邊際利潤前景改善。
股票是2015年最具吸引力的資產類別
油價和商品價格疲弱令通賬率持續低迷，有利環球貨幣政策維持寬鬆，經濟增長勢頭改善，聯儲局對貨幣政策正常化保持「耐性」，股票將成為2015年最具吸引力的資產類別，根據股市12個月的預測市盈率與歷史平均比較，股票估值仍然合理，而且比債券明顯便宜，預期環球股市在未來6個月繼續維持周期性上升趨勢，尤其看好受惠量化寬鬆和油價下跌的歐洲和日本股市；在亞洲，筆者預期改革前景理想和有望減息的中國和印度，以及受惠美國強勁復蘇的台灣，將會在明年上半年表現較好。
范卓雲
