上月美國經濟連續第121個月錄得增長，打破九十年代創下的紀錄。表面上看，市場展現出個別有利股市投資者的正面因素，包括貿易形勢再次緩和、聯儲局轉鴿及股市於上半年表現強勢。不過，我們認為若市場只聚焦正面因素，則投資者需要具備更敏銳的風險意識，而在表象之下，個別惡化跡象足以令投資者更趨審慎。
多項指標反映經濟受壓
繼上月商品指標轉為紅色後，凱利投資經濟衰退風險儀錶板的其他兩個指標先後轉黃，分別是美國供應管理協會（ISM）製造業新增訂單指標及就業信心指標。我們認為，這3個指標有所變化主要是因為貿易爭端加劇，導致不確定性顯著上升。企業信心在貿易衝突首次升溫時見頂，並於隨後持續走低，而最近發布的ISM製造業調查顯示，新增訂單指數更觸及50.0的臨界點。在消費者方面，雖然勞工市場維持強勁，職位空缺數目較失業人數多出創紀錄的160萬，但在上月美國經濟諮商會的調查中，聲稱「就業困難」的受訪者人數卻錄得歷來第五大增幅。值得關注的是，前四大增幅均出現在經濟衰退期。
上述3個指標反映的是透過調查獲得的「軟數據」，而儀錶板上追蹤「硬數據」的部分指標亦已開始轉差，包括貨車貨運量、建築許可及零售銷售。去年底，最初惡化的指標主要與金融市場有關，而現時反映實體經濟狀況的指標，尤其是商業活動和消費者狀況分項指標，亦已開始受壓。
不意味經濟周期已告終
值得一提的是，這並不意味當前市場或經濟周期已經告終。儀錶板訊號轉黃後，經濟出現衰退和市場見頂的可能性大致相等。同樣值得注意的是，儀錶板的整體訊號在過去曾3度有機會轉為黃色（但並未至於惡化至紅色），分別是在1995年、1998年及2015年。儘管這3年美國經濟均未陷入衰退，但經濟活動卻在回升前持續顯著放緩。因此，我們將繼續廣泛監測儀錶板和經濟狀況，以追蹤經濟進一步放緩或重新加速的跡象。
經濟衰退風險儀錶板訊號轉為黃色與經濟周期步入尾段的時機一致。進入這個階段後，個別有利和不利因素可能會導致其持續時間延長或縮短。從負面角度來看，不只美國經濟愈來愈岌岌可危。2015年至2016年，採購經理人指數（PMI）低於50的國家所佔比重高達50%，全球製造業PMI更低見50.0。儘管如此，鑑於現時全球製造業PMI為49.4，當中三分之二的分項指數均低於50，目前經濟展現的階段性疲軟實已較2015年至2016年的經濟放緩「更加嚴峻」。
關稅影響續處可控水平
進入當前周期以來，沒有出現過剩現象是有利經濟發展的另一個潛在因素。歷史上，經濟衰退往往是由政策錯誤、供應衝擊（如1973年的石油禁運）或過度借貸引致。雖然現時貿易爭端可能會對供應造成衝擊，但迄今為止實施的關稅仍處於可控水平。因此，過度借貸成為焦點，不少人士憂慮企業槓桿率顯著上升將成為新一輪經濟衰退的催化劑。然而，總家庭負債其實已不斷縮減，意味淨槓桿在GDP中的佔比於過去5年僅上升1.5%，而這與過去7次經濟衰退的情況大相逕庭。此前，淨槓桿在經濟步入衰退前5年的平均升幅達15%。這是確定在當前經濟體系下借貸是否過度的重要指標。即使經濟在淨槓桿佔比僅升1.5%的情況下仍陷入衰退，其程度亦將顯著輕於上一次。
在這種情況下，我們認為股市雖會反覆震盪，但仍將逐漸走高。事實上，若股市於年內再次回落（類似於上一季）亦並不令人意外。當牛市步入尾聲，市場參與者的投資情緒往往會日趨高漲，最終導致股市見頂回落及股票回報勝於預期。我們目前是否處於牛市的最後一年還有待觀察，但我們認為當前牛市即將結束的可能性已有所增加。
Jeffrey Schulze
