金融市場繼續以貿易磨擦為關注焦點，由於美國決定自9月24日起對另外2000億美元中國進口商品徵收關稅。這使徵稅商品總額達到近2500億美元，約為美國從中國進口總額的一半。作為應對，中國已對另外600億美元美國進口商品徵收關稅，從而使關稅措施適用的商品總額達到1100億美元。這涵蓋中國從美國進口總額的近90%。除非貿易談判取得進展，否則最新的關稅將會由2019年1月1日起從10%上調至25%。美國已威脅將會對餘下的2670億美元中國進口商品徵收第三輪關稅。
顯然，後續的貿易增長減弱對中國的影響將會大於美國。2500億美元相當於中國出口總額的約11%或國內生產總值的2%。若美國徵收第三輪關稅，這將對中國國內生產總值的3.5%造成影響。按同樣的方式計算，若中國對所有美國進口商品徵收關稅，美國僅有1%的國內生產總值會受影響。從標準普爾500指數大幅領先於中國A股指數來看，市場亦以相同的方法作出預測。市場似乎同意美國總統特朗普所說：「貿易磨擦是好事情，而且容易獲勝」。
然而，正如我們之前所指出，中國還有關稅以外的其他手段可以選擇。例如，許多美國公司選擇透過在中國當地設立的附屬公司與中國進行貿易。更普遍而言，美國公司在合約競標時或會處於劣勢，而中國目前亦考慮對出口銷售（例如稀土）實施限制，這對美國供應鏈將會造成影響。
關稅將成為新常態
我們認為，中美之間的狀況具有長期衝突的跡象。雙方的底線過於強調意識形態問題及根深柢固，因此難以妥協。根據「中國製造2025」計劃，中國將貿易政策作為經濟增長策略的關鍵部分，以幫助中國經濟解決中等收入困局的問題。與此同時，特朗普在就任總統時承諾將實施「美國優先」政策，而他組建的內閣團隊認為中國是美國經濟衰落的部分根本原因，由此獲得民眾的支持。從這個角度來看，雙方將無法透過談判達成協議及解決方案，而關稅會成為新常態。
顯然，受影響的不僅是中國經濟，其中還有整個供應鏈，包括許多新興亞洲經濟體系，例如韓國、台灣及馬來西亞。受此影響，年初至今的新興市場股市表現受挫。
不過，隨着美國及中國進口商尋找其他供應商作為替代，贏家將會出現。例如，在中國對美國進口大豆徵收關稅之後，中國對巴西大豆的需求將會增加。我們亦認為中國將會轉向日本及歐洲的供應商，購買化學品及半成品。
對亞洲影響大於美國
與此同時，美國公司將會面臨一個艱難決定：支付關稅後是否應該嘗試將關稅轉移至最終的價格，或者以利潤抵消。前者將會推高通脹，而後者會對企業利潤造成打擊。兩種結果均對經濟增長不利，因為通脹上升將會損害消費者，而利潤下降將會打壓資本投資。對於特朗普政府而言，當局希望企業將生產基地帶回本土。然而，這或會涉及巨大的成本，特別是鑑於美國的勞動力短缺。與此同時，由貿易磨擦造成的不明朗因素很可能打壓資本開支，以及兩國之間的外商直接投資資金流。
因此，貿易磨擦將會影響環球經濟增長及新興市場（特別是亞洲），而影響將會大於美國。但單就貿易磨擦而言，其影響尚不足以拖累美國經濟增長。我們認為，貿易磨擦需要擴大至全球範圍，方會對環球經濟增長造成較大影響。例如，英倫銀行報告顯示，若美國對其所有貿易夥伴徵收10%的關稅，僅就貿易渠道而言，3年內將會導致美國及環球經濟產量分別下降2.5%及1%。金融環境收緊或不明朗因素增加將會導致這種狀況惡化。
美息或於明年見頂
現階段，美國股市似乎不為這些憂慮所動，並更加關注盈利增長的強勢。從細分數據來看，我們認為每股盈利增長已成為今年回報的主要驅動因素。股份回購及減稅，再加上經濟活動強勁增長帶來支持。許多投資者擔憂聯儲局收緊政策將會導致市場下跌，但這種情況並未發生。實際上，估值已為回報帶來輕微利好影響，這很可能反映美國債券孳息率的升幅相對較小。
然而，這並未反映出美國股市的脆弱性。若明年的經濟增長如我們預期般放緩，這將使回報的主要驅動因素消失。這對風險資產不利，而美國經濟放緩或會伴隨着美元走弱。貨幣市場通常領先於利率周期，預期美國利率將於2019年見頂。這將紓緩新興市場的部分壓力，因其表現與美元密切相關。隨後，新興市場的相對表現將會取決於中美之間的長期貿易磨擦，與美元走弱帶來較寬鬆流動性之間的平衡。
Keith Wade
