市場認為歐洲央行在未達通脹目標前縮減量化寬鬆規模。我們認為，在通脹未能持續恢復上升前便宣布縮減買債規模，實屬負面不智。市場會將此視為歐洲央行減少對維持歐羅區內穩定價格的承擔。此外，倘若歐洲央行因執行計劃期間遇上挑戰而削減買債規模，例如德國發行的債券數量不足，都會令市場質疑歐洲央行的獨立性。我們認為這對周邊國家尤其不利，並會導致歐洲平衡率出現負數。
歐洲央行行長德拉吉於2012年在倫敦演講，發表了著名的「不惜一切代價」言論後，引致大量外國投資者湧向周邊國家投資，這局面絕大多數發生於2013年中至2015年初，即量化寬鬆實施之始。當時，在歐洲央行的全力支持下，加上與德國債券相比下的高收益升幅，均吸引了來自外國市場的龐大需求。自2012年底至今，由外資擁有的意大利及西班牙債券規模上升了超過3000億歐羅。現時由外國投資者擁有的意大利及西班牙主權債券總額則接近1.2萬億歐羅。
資金將轉投德國債券
我們相信，若歐洲央行在通脹未能持續上升時便停止其量化寬鬆買債計劃，這升勢將有可能逆轉。西班牙10年期債券及意大利10年期債券現時的收益升幅分別是110個基點及145個基點，與德國10年期債券相比，如沒有歐洲央行的強大支持，外國投資者不大可能認為此升幅足夠。如果合理假設外國投資者減持在歐洲央行開始量化寬鬆計劃前不久購入的債券，以降低所承受的風險，這意味他們可能把3000億歐羅增長部分約一半，即1500億歐羅出售。由於這情況會在強勁避險時期發生，因此我們預期大部分資金流會重新投資於德國。1500億歐羅相等於歐洲央行9個月的買債規模，故此我們相信德國的收益率將維持不變，甚或可能下跌，倘若歐洲央行宣布縮減決定。
歐羅區或再出現衰退
我們亦相信歐洲通脹平衡率將大幅下降。歐洲央行欠缺對實現穩定價格目標的承擔，將可引致十分負面的市場反應。此外，在預期避險時期應降低增長期望，繼而調低對通脹增長的展望。因此，通脹曲線將會變得平坦，即較長平衡點的跌幅多於較短平衡點，而由於歐羅區的實際利率將會上升，並可能引致歐羅區再次出現經濟衰退，這意味財政狀況將大幅收緊。
受惠於擴大息差，周邊國家的收益率將很可能上升。倘若息差重回2014年初的水平，意大利及西班牙債券息差可能會顯著擴大。
避險貨幣將成受惠者
我們應假設縮減量化寬鬆並提高利率會對各國貨幣有利，然而歐洲央行的縮減行動有較大可能成為歐羅的風險因素。周邊及核心國家之間的息差不斷擴大，將對周邊國家的債務可持續性不利，並重燃歐洲經濟及貨幣聯盟的憂慮。這會削弱投資者對歐洲經濟及貨幣聯盟資產的信心，拖累歐羅。
瑞士法郎、日圓及美元等避險貨幣將成為主要的受惠者。瑞士國家銀行可能被迫干預外滙市場，並限制法郎的升幅。雖然瑞士經濟前景強勁，但瑞士國家銀行仍可能容許法郎輕微升值以限制外滙交易；日本現時的貨幣框架亦不大可能防止日圓升值；而由於避險資金流將支持英鎊兌歐羅，因此英鎊相對歐羅很可能會上升。
Karsten Junius
