過去一年，筆者多番表示，成熟市場的表現會領先新興市場，暫時的市況果然如此。而近月新興市場股市及貨幣接連崩盤，不單跌至多年新低，在中線而言相對成熟市場都不再有優勢，更甚者，令人擔心新興市場的政治、金融及經濟環境會否進一步波動，以至觸發新一場金融風暴。
新興市場近日表現可謂一片哀鴻，在外憂內患夾擊下，投資情緒已到極為恐慌的地步。首先，中國的經濟數據疲弱，對新興國家是一大重擊──兩周前公布的中國製造業PMI跌至47.1，屬2009年3月以來的最差水平，當中所有組成部分都錄得跌幅，尤其是新增訂單及就業水平。目前投資正在等候北京政府有何穩定軍心的救市招數出台，到了8月25日，人行再宣布減息及降準，成效如何仍有待觀察。
除了有避險功能的黃金外，油、銅等商品價格全線大挫，對於很多新興市場及前沿市場都帶來壓力。商品價格走弱，更反映全球經濟需求不足，甚至有可能再次面對通縮風險。
貨幣貶值未能提振出口
資金持續撤離亞洲市場，各類資產均遭到大手拋售。在過去一年，從中國流出的資金預料超過4000億美元，單是在第二季便高達2000億美元。而據估計，在過去13個月中，全球19個最大的新興市場，便錄得近萬億美元的資金流出，較2008／09年金融海嘯時的資金流出幅度高出一倍有多！在恐慌情緒下，全球的基金組合「不理好醜」，對整個新興市場都避之則吉，今年以來零售基金的贖回金額已達到350億美元，為過去兩年以來的總和。
另一方面，8月中人民幣突如其來貶值，令本來兌美元已大幅貶值的新興市場各貨幣猶如雪上加霜。中亞國家哈薩克抵受不住外圍變化，宣布將貨幣轉為自由浮動，滙價在兩天內即時貶值25%。今年內三度貶值的越南盾，當局也宣布將其滙率交易區間擴大為上、下各3%；馬來西亞林吉特及印尼盾跌至17年新低；至於土耳其里拉、墨西哥披索及南非蘭特，兌美元也跌至歷史新低。
不幸的是，與九十年代不同，這一波的貨幣貶值，並未能成功刺激新興市場及亞洲市場的出口，正如日圓兌美元由高峰已貶值30%，但日本的出口至今未有大幅度提升。而且當各國的經濟與環球愈是融合、貨幣貶值的威力就愈低，原因是如今國際供應鏈的發展已今非昔比，很多產品都是由不同國家組件而成，難形成單一的贏家。
未見面對流動性問題
相信很多投資者都有疑問，究竟這一波的危機會否演變成另一次的亞洲金融風暴？筆者認為，雖然經濟增長在可見的未來都會低於以往，但最重要的是，我們並沒有面對流動性危機。
的確，亞洲不少國家的債務水平都有急升的情況，亞洲（除日本）的私人市場債務對GDP已升至160%的歷史新高，也遠高於1998年時的110%，當中以家庭債務增長最嚴重，拖累消費者開支及限制信貸增長。而由於環球貿易活動仍處於疲弱狀態，受高債務拖累的亞洲，經濟增長肯定會進一步受挫。雖然亞洲政府可以透過增加基建開支以刺激經濟，但經驗告訴我們，東協國家及印度在這方面的執行力並不理想，至於中國則仍面對產能過剩的情況。
不過大家不要忘記的是，金融危機往往是由流動性短缺觸發。流動性危機的意思是，由於債務負擔過高或流動性突然從系統抽乾，以至在短期內無法償還債務。雖然目前亞洲國家的經常賬及貸存比例有所惡化，但與1997年相比仍是不可同日而語。在九十年代末，很多東協國家都擁有龐大的經常賬赤字，區內銀行的貸存比率更超過100%。
基本面仍優於1998年
另一關鍵是外滙儲備的水平，在過去十多二十年以來，除了馬來西亞之外，亞洲多國一直在努力儲起外滙，多國央行的財政實力雄厚，即使面對外資突然撤走，都可以有彈藥可用。最後，相比起1997亞洲金融危機，如今大多數亞洲國家都已採取更加靈活的滙率政策。最近的情況可見，亞洲多國貨幣的跌幅較為有序，與1997年時的急挫頗為不同。
相對成熟市場，新興市場已錄得龐大折讓，但若與歷史水平相比，目前仍未算是最便宜的地步。MSCI新興市場指數的預測PE為12倍，遠低於MSCI世界指數的17倍，以過去5年的數據視之，折讓確已頗大，但在2001至2004年亞洲及拉丁美洲危機爆發後，當時新興市場的PE僅為成熟國家的一半左右。事實上，自2007年以來新興市場的企業盈利已持續下跌，如今新興市場的投資資本回報率（Return on invested capital）僅是2007年的一半，至約6%。相比下，美國市場的比率仍達10%。
新興市場的結構性放緩問題，始終需由結構性改革這方法來解決。減少對市場的干預、增加市場的自由度及開放性、增強勞動力市場的靈活度，以及鼓勵創新及創業精神等，方為解決問題的上策。然而，對於經濟及政治而言，結構改革總是痛苦的，因此，在執政者願意以更積極的方式應對問題之前，更多的痛苦或者難以避免。
陳致強
