利率上升拖累股市
近年，低息環境造就股市升勢。由於政府債券在此利率水平下不會帶來高孳息率，因此再沒其他比股票更吸引的替代品，而這關係可以風險溢價解釋。風險溢價是股票收益率與政府債券孳息率之間的差別，此差別用作補償投資者因持有股票而承受較高的風險。在持續低息及收益不變的情況下，風險溢價已於近年因股價上升而回復正常水平，並很大程度解釋了升市原因。隨着未來幾年利率正常化，風險溢價不再只受股價影響，更將受利率影響。在股價不變甚至股價下跌的情況下，最近期上升的債券孳息率已引致風險溢價收窄。雖然風險溢價仍然偏高，且利率在風險溢價回復正常前仍具有龐大的上升潛力，但最近利率上升在若干程度上為投資者的投資意欲帶來預示。許多投資者意識到，相對債券而言，未來的較高利率將削弱股票的吸引力，因此，最近股價下跌乃利率上升所致。
對股市的負面影響將減弱
在股價及收益不變的情況下，要令風險溢價下降至歷史平均數，美國的10年期利率需上升1.4%;而歐羅區則需上升3.1%。鑑於全球經濟疲弱，我們不認為這狀況會於未來數季出現。歐羅區仍然依賴低息以確保經濟持續復甦，因此我們預期歐羅區的低息狀況將維持至今年底。美國的情況略為不同，當地經濟持續改善意味利率上升將於下半年開始。根據我們的預測，利率對股票構成的壓力將於未來數月減弱。
追求收益的趨勢維持不變
鑑於風險溢價高且預期利率不會即時上升至特定水平，因此市場對股票的需求應會持續。債券孳息率與股息收益率之間的比較亦令股票投資處於有利位置。有見及股息收益率及風險溢價仍偏高，結構性追求收益率的趨勢應維持不變。
較高收益抵消利率上升的影響
過往經驗顯示，在利率上升周期開始時不會對股市帶來負面影響，在升市期間，利率與股市並無相互關聯。除股市滯後、經濟、通脹及利率等因素外，較高的收益預期亦為重要，因此收益預期同為股市的原動力。從風險溢價層面而言，在目前的周期階段，收益上升可抵消利率上升的影響，這可意味儘管利率上升，股票仍較債券吸引。只有在投資者視較高利率為經濟周期的風險時，股市表現才應開始下滑。以往經驗顯示，利率僅在加息周期已順利推進及孳息率下降時才會對股市帶來風險。
利率上升不利防守型行業
相對而言，利率對行業的影響遠遠較大。低息環境為防守型行業提供支持，令其表現較大市優勝，這部分是由於防守型行業的股息收益率吸引所致。另一原因是有關價格低廉的再融資毛利率上升，而防守型行業的特點正是高借貸水平。因此，以高而穩定股息及高債務見稱的房地產行業成為了最大受益者。具吸引力的股息政策及收益增長於過去及現在均獲市場回報。
相反，利率上升會令防守型行業表現遜於大市，而周期性行業表現則勝於大市，惟此情況傾向由防守型行業吸引力下降所造成。然而，尤其當對增長預期有所改善時，利率應會回升，這將有利於周期性行業，換言之，利率上升的最大得益者為銀行及保險公司。兩者的利率掛鈎產品均會在利率上升時享有較高毛利率。這發展趨勢對債務高及具防守型特點的房地產行業打擊最大。在利率持續上升的情況下，投資者值得考慮增持銀行股並減持房地產股。然而，根據我們對利率的預測，本年度下半年的趨勢或會逆轉。
Karsten Junius
