在上期的專欄當中，我提到最近數月不少人以「接近尾聲」形容資產市場，指自1981年開始的牛市即將結束。這些意見未必代表投資者應該迅速離場或將資產變成現金，但要小心未來的投資回報將會減少，而短期內泡沫爆破的可能性日益增加。若泡沫爆破，更可能造成慌亂。究竟理性的投資者應怎樣做？
或令所有資產出現泡沫
不過，制定政策的部門及看好市場的投資者認為市場會回復正常，預料已發展國家的經濟增長及通脹率將回到2%，雖然初步未必有利債券市場，但肯定有利全球的就業數字、企業盈利及股市。最近我在《格蘭特利率觀察家》(Grant’s Interest Rate Observer)於紐約舉行的季度會議上重申，「新常態」建基於能透過增加債務而解決全球債務危機的荒謬言論，我更以生活中的例子作為比喻：為了令排骨更快烤熟，便將火水倒在已燃點但仍未燒紅的炭火上，根據經驗，排骨會因此而燒焦。貨幣政策亦可能出現類似的情況，量寬計劃及負利率會令所有資產市場出現泡沫。
現時全球經濟不但沒有去槓桿化，反而繼續建立槓桿，故回復常態的道路似乎尚未開通。全球經濟新常態及增長停滯不前等結構性因素，皆因人口老化、債務佔本地生產總值比例偏高及勞動力技術性轉移所致，過去5年皆窒礙實際增長，相信情況將會持續。發生雷曼事件後，美國、德國及英國──三大已發展經濟體的實際增長只維持於2%或以下，若過去5年這三個國家(及日本)投放的巨額貨幣措施皆以失敗告終，現時德拉吉、歐洲央行及歐羅區又怎能成功？
一定要遠離高峰
增長停滯、零息環境，加上難以擺脫的持續債務危機，令資產市場已明顯「接近尾聲」。若負回報的歐羅區債市孳息跌至負25點子，還有何變化空間？跌至負50點子？也有可能，但根據常識，沒有存戶會願意將歐羅現金換成債券使投資變得疲弱。債券在八十年代初曾被標籤為「財產充公證明書」，當時的孳息率為14%，如今該稱為甚麼？同樣，所有金融資產價格與環球債息的關係錯綜複雜，債息折現未來現金流，令資產價格升至歷史新高，但進一步上升的空間不大。換個角度來看，若根據3萬億美元負息歐羅區債券折現的未來盈利流，歐羅區(日本、英國及美國)的市盈率會升至多高？一旦投資者以名義息率0%或實際息率負2%折現所有未來現金流，只有盈利增速超越歷史平均水平，市場方能再度上升。現在是時候要離開F. Scott Fitzgerald筆下「如麗思卡爾頓酒店般大的高山」，也許未必要重返起點，但一定要遠離高峰，因為信貸支持已無法發揮作用。
我在《格蘭特利率觀察家》季度會議及過往的專欄中，就市場「接近尾聲」的時間作出以下描述：「信貸為本的金融體系何時會崩潰或瓦解？就是當可投資資產的風險過高而回報過低的時候，雖然情況不會即時出現，但投資者應會開始套現信貸及股票。」此局面正逐步迫近，因為債券孳息率、信貸息差及股價已耗盡創造財富的潛力，理性投資者必須意識到市場「接近尾聲」，而並不是雷曼崩潰之後另一個持續的牛市。
正視潛在周期性負回報
理性的投資者應怎樣做？如被斬首者般咬緊牙關撐過去？不用這樣做。雖然資產價格已有70之齡，但投資仍要考慮餘下投資選項的回報╱風險。若孳息率過低、信貸息差過窄及市盈率過高，哪些投資組合或選擇才能令人安心？無限制的投資組合及靈活的思維可能派上用場。35年的資產牛市或多或少令所有資產管理人也採用相同的處事方式。由於資本收益一直主導歷史回報，投資經理傾向着眼於最可能獲得資本收益的領域，而忽視溫和的收入可能比價格上升帶來更有利的風險╱回報選擇，亦忘記作為投資者產生回報能力長期指標的夏普及資訊比率只是資產牛市的一個函數。資產管理人亦經常忘記業界的收費佔資產的百分比多年來並無下調，而資產價格自1981年起已倍升最少20倍。因此，他們認為由於自己的技巧出色，甚至是引入定量技術及衍生工具，所以自己與業界的財富亦應增長20倍，即使這些技術及衍生工具令人混淆，甚至破壞市場，最終導致雷曼事件及經濟大衰退。
這些歪理即將完結。在未來35年，投資組合經理若要成功，便必須再次正視可能出現的周期性負回報及微乎其微的夏普比率的危機，並採取可進行溫和槓桿的防守性投資選項，以帶來比現金高300至400點子的回報。我最近看淡德國國債便是其中一個例子。在零利率的水平，持有成本就是這樣子，但孳息率可能升至1至2厘的水平，意味着在未知的未來有可能帶來15%的「資本收益」。
希望我在2020年依然活躍，能見證這一幕。至於在2015年，我只感到市場正步向尾聲，一個長期牛市的完結，若是如此，將如死亡般未能得知確實時間。這種感覺令我益發感到不安，各位投資者亦應有所警惕。
格羅斯
