自去年中以來A股谷底反彈，過去12個月上證指數已大升120%，連帶本港的投資氣氛亦大幅好轉，代表H股的恒生國企指數年初至今已上揚28%。目前投資者最關心的兩個問題，當然是：一、中國股市有沒有泡沫跡象？二、牛市能否持續？
中國股市由國策主導
有留意本欄的讀者，就會記得筆者在過去一段時間，對中國股市的看法頗為樂觀。正當外國投資者取態仍然審慎甚至悲觀時，筆者一直不相信中國會出現經濟硬著陸，而且以估值而言，AH股已沉底多年，估值一度非常便宜。
中國股市的另一利好因素，當然是來自國策的扶持。一方面，中國的實質利率仍處於頗高水平，人行已連番減息及下調存款準備金率（RRR），相信未來仍有空間放寬貨幣政策。另一方面，中國政府決心推行經濟改革，鼓勵內需以減低對出口的依賴，經濟朝着正確的方向轉型，這些都是觸發股市上升的催化劑。
眾所周知，中國股市由國策主導，從過去幾個月的種種跡象顯示，中國政府似乎有意提振股市。為何當局會有這種取態？原因有幾個。首先，牛市對銀行體系的重組而言是一利好因素。股市向好，當局在處理國企（SOE）改革及私有化時，會進行得更加暢順，企業也能藉着牛市以增加融資的渠道。此外，股市上升能創造財富效應，民眾消費時會更加疏爽。
值得注意的是，與香港或外國不同，內地民眾可以選擇的投資渠道並不多，結果是銀行體系內累積了大量的儲蓄存款。在過去幾年，由於樓市暢旺，投資者都可以將資金投放在樓市，又或者一些標榜高息的理財產品。但目前這兩種投資工具都不再吸引。中國的樓市正在下滑，而隨着利率下調，理財產品的回報亦因而下降。對於大部分人而言，將資金由這兩個市場抽走，並注入估值便宜的股市，是非常合理的做法。而且，筆者認為對於北京政府來說，股市出現泡沫，總比樓市出現泡沫好，因此，在這種默許下牛市便正式展開。
這一波的牛市被稱為資金市，換言之，投資者持有現金的需求下降，而政策在背後的推動尤為重要。讓我們來檢視一下，北京政府如何利用牛市推進經濟改革：
人行各種放寬貨幣政策的措施，相信會陸續有來，刺激股市持續向上。另一方面，中國的金融改革進度良好，繼「滬港通」後，「深港通」亦有機會於今年內推出，而且目前中國政府正大力推動人民幣國際化，希望在今年10月的國際貨幣基金組織（IMF）會議中，人民幣有望被納入為特別提款權（SDR）的一籃子貨幣中。
估值不便宜亦不昂貴
如今中國是全球第二大經濟體系，佔全球GDP的14%，中國的股市市值，也佔全球市場的10%左右，但A股在國際市場的代表性卻仍然甚低。當人民幣逐步自由流動，國際指數如MSCI就不能坐視不理，遲早要將A股納入其新興市場指數之中，屆時國際的機構投資者、基金及ETF，都需要買入中國股票。與此同時，中國政府會持續推出利好牛市措施，以推行國企私有化。
改革方面，我們見到最近北京宣布的一連串措施，地方政府容許發行新的債券，以為融資平台工具（LGFV）融資，這將可以減少信貸風險、增加系統的透明度，是非常正確的做法。而投資者也不可以忽略，存款保險制度即將推行，政府已逐步放寬金融資產證券化的環境。
更加重要的是，最近北京政府似乎愈來愈放鬆，容許一些企業違約或破產，深圳的佳兆業（01638）成為了首間錄得海外債券違約的公司；我們也看到了保定天威集團成為首間在岸債券違約的國企，這些例子，皆反映出中國政府願意讓市場更有自主。
在經過一輪升勢後，中國股市已不再便宜，但亦不算昂貴。但要留意，不少細價股的預測市盈率已超過50倍，遠高於上證指數的17倍及H股的10倍。而恒生國企指數在2009年至2014年這5年間的每股盈利年均複合增長（EPS CAGR）達16%，但市盈率卻只有10倍。而上證的EPS CAGR則為11%，市盈率為17倍。
在股市上升的同時，當局也不希望見到股市升得太急，導致失控場面，因此早前中國銀監會就收緊了兩融規管，以及更容易推行沽空行為，相信會令中國股市日趨成熟。
中國的孖展比率實在令人有點擔心，孖展在去年大增三倍至1.7萬億元人民幣，這相當於中國股市市值的3.2%，較美國的2.3%還要高。而由於中國有超過一半是國企股票，當我們只計算自由流動的股票市值時，此比率更升至8%。在九十年代的台灣，當此比率升至6%，就是股市見頂之時。市場內槓桿比率急升，股市的波動性也因而大增。據估計，中國股市的成交之中，有15%的周轉率是從這些槓桿借貸而來。自去年12月起當局已數次加強了證券商的融資規管，發出警告，甚至暫停了某些融資融券賬戶。
總括而言，筆者的結論是，雖然中國市場出現了一些泡沫特徵，市場愈趨波動，但要看淡也未是時候。大市的估值仍然合理，投資者要留意政策變動，相信北京政府會繼續利用牛市推動其他改革。
陳致強
