3月初至今，國內大部分公布的經濟數據都頗為疲弱，其中包括了2月份零售銷售增幅跌至11年低的10.7%、固定資產投資增長下滑至2002年以來最低的13.9%，及3月份滙豐製造業採購經理指數初值急跌至盛衰線以下的49.2。房市降溫、反貪持續及金融糸統的去槓杆化都拖低了中國的內部需求，但國內股市的牛氣不減，滬深300指數於上周五創下5年半新高的3993點後略回順，收市報3971.679點。
不宜將「泡沫」概括化
上周四國內創業板出現大調整，指數失守2300點，全日跌3.9%，兩市「第一高價股」全通教肓創下年內最大跌幅，當天下跌 10%，周五創業板指數回升1.4%，但全通股價繼續跌6.4%。
由於國內短期經濟表現與股市走勢背馳，引來甚多評論認為A股泡沫已瀕臨爆破之說。要定義何謂「泡沫」相當困難，2000年蘋果公司市盈率達3位數，現在回望，大家都知道是泡沫，但2007年6月當iPhone面世時，蘋果公司的市盈率仍高達40倍，現在蘋果的市盈率只是14倍，而股價已較2007年上升6倍。2008年的金融海嘯時，蘋果股價跌三分一，其後最多升達10倍，今天沒有人敢說手機、移動傳訊是泡沫，甚至認為是主宰人類未來生活模式的大主流，可見「泡沫」雖然可怕，但因其「可預見性」低，且因時而異，投資者要對之有警覺性，但不可以將其「概括化」。
國內市場多由政策主導，今年兩會期間，國務院辦公廳印發了「關於發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見」，給互聯「創客」帶來一股「黃金期」的憧憬，因此年初至今互聯網股包括互聯金融、互聯教育及互聯地產股都受追捧，僧多粥少情況下，大部分互聯網股份都被炒高，創業板的波動加劇。若對高估值存戒心者，可留意美國上市市盈率17倍的新東方科技教育集團(EDU)、股價已從高峰滑落七成的搜房(SFUN)，及語音研究屢有突破的百度(BIDU)。
中國股市處「理性亢奮」期
兩年前，筆者在此欄指出，中國股市的「理性不亢奮」低迷情緒應快將結束，當時筆者認為，中國股市明顯沒泡沫，而中國經濟增長縱使從2007年的11.4%下滑至7.8%，中國股市風險溢價仍高於10%，離底不遠(《信報》－「非理性亢奮」與「理性不亢奮」，2013年3月26日)。兩年後的今天，滬深300指數上升約53%，市盈率與當時比較升了0.5倍至13.5倍，由於通脹持續下跌，中國股市風險溢價現回落至7%，但仍比美國、印度及歐洲高出許多，中國股市現正經歷「理性亢奮」期。若以風險溢價衡量，則香港上市的中國H股的投資價值更高於A股，原因是香港的負利率情況甚於國內，香港10年期外滙基金票據孳息率為1.5%，但香港通脹率卻高達4.6%，負利率接近3%，對股市具支持。
中國股市在經濟數據偏弱下仍居高不下，是因為投資者正在修正過往太過忽略的態度，而國際投資者亦對中國改革的信心改善，現在作比較長期的部署。3年前，當中國GDP正式破八，而新政府又倡改革，環球投資者莫不對改革引來的陣痛產生憂心，但在過去兩年間，中國切實證明可在「增長」與「改革」中找到平衡點。現今的戶口、農業、金融及國企改革都已成形，「改革」紅利應受重視；剛公布的2015年度財政預算，達9375.71億元人民幣，工資福利佔四成，支持地方改革支出亦不少，在各國均需樽節減債時，中國的「寬財政，穩貨幣」及更透明的財政政策，實可為經濟增長劃下底線。
H股走勢落後A股
穩貨幣，是人行在過去兩年間主要政策，中國在調控房市及為金融市場「去槓杆化」時曾作貨幣政策收緊，但總理李克強在兩會中強調，中國的「工具箱」中仍有很多工具，筆者認為，存準率、利率，以至房市的行政措施都可扶增長，只是先後緩急之差。中國今年貨幣增長(M2)的目標為12%，高於名義GDP5%之多，流動性完全不是問題。另一方面，中國家庭的實質資產佔總資產高達61%，房市忽冷忽熱，信託理財回報回落，着實地推動資金進入股市，未來數年，中國家庭的持股比率會穩步上升。
自從去年11月人民銀行減息以後，滬深300已升1370點，升幅達53%，在4000點心理關口前可能有獲利回吐，但中國股市中、長期仍向好，基於恒生國企指數同期升幅只得14%，大大落後A股升幅，相信未來一季會追落後，上望12600。
王良享
